主要特點：
- 西歐國家更依賴從美國進口天然氣，供需失衡加劇導致美國的天然氣價格急升。筆者認為當地天然氣價格會在較高位置徘徊一段較長的時間，天然氣上游公司將會受惠，它們的信貸狀況將隨時間而大幅改善。
- 西南能源的儲備充足。受惠於高天然氣價格及過往併購同儕，公司現金流表現良好。公司提前對沖了大部分天然氣，不過，無論將來對沖佔比會降低或增加，都不妨礙它受惠高價格環境。
- 公司有較大機會於本年晉升至投資級別，中短期信貸風險相當可控。投資者可考慮其2027年到期的債券，淨到期收益率達6.8%。
筆者曾於《【安東油田服務】中國首間從事油田服務的石油公司》討論了石油市場的展望。
在高油價及能源供應緊張的環境下，石油及天然氣公司的基本面及資產負債表進一步改善，較多公司處於信貸良好的狀況，再加上這些債券的收益率一般高於其餘評級接近的非週期性行業債券收益率，投資者可考慮這些石油及天然氣公司所發行的債券以尋求額外收益。
今次為大家介紹的西南能源（Southwestern Energy）是美國第二大的天然氣公司（以日產量計算），其天然氣產量僅次於EQT Corporation。西南能源目前於紐約交易所上市（股份代號：SWN.US），目前市值約66.3億美元（下同）。
西南能源主要以產出天然氣（NG）為主，佔總生產量約88%，剩下約12% 的部分則為原油及天然氣凝液（NGL），故此了解當地天然氣市場甚為重要，原油價格相對而言較為次要。
分清天然氣與天然氣凝液
要明白天然氣市場的運作，首先要清楚天然氣（natural gas，簡稱NG）、液化天然氣（liquefied natural gas，簡稱LNG）、壓縮天然氣（compressed natural gas，簡稱CNG）與天然氣凝液（natural gas liquid，簡稱NGL）之間的分別，投資者很容易混淆這些詞彙。
液化天然氣（LNG）及壓縮天然氣（CNG），是從天然氣（NG）氣體經壓縮或淨化處理後所出現的成品，坊間俗稱的「天然氣」是這三項的統稱，市場上的天然氣價格亦是對應這些標的。其能源單位為百萬英制熱（million British Thermal Units，簡稱MMBtu）或千立方英尺 （one thousand cubic feet，簡稱Mcf），而1MMBtu 大約等於1Mcf。
相反，天然氣凝液（NGL）則是在開採天然氣期間所產生的液體，其特性和用途上反而與石油較接近，定價上亦多數參考石油價格，一般以WTI原油價格的40% 至60% 作為定價，因此走勢上可能與天然氣價格完全不同。其能源單位與原油相同，均以桶（barrel，簡稱Bbl）作計算。
大多數天然氣公司均會產出天然氣（NG）及天然氣凝液（NGL），但比例上卻會因油田特性、地理位置或公司的開採技術而存在重大差異。
另外，當涉及能源單位轉換時，一桶油相當於六千立方英尺的天然氣（one Bbl of oil equivalent to six Mcf of natural gas），經轉換後可把石油及天然氣數量相加，單位則為Mcfe（one thousand cubic feet equivalent）或Mboe （one thousand barrel of oil equivalent）。
西歐國家更依賴向美國進口天然氣
根據S&P Global Platts的研究報告，直至2025年，美國天然氣預計將出現供不應求，出現每天1.9 Bcf （相當於1,900 Mcf）的缺口。
需求端主要受液化天然氣、電力需求及墨西哥出口增加所驅動，雖然供應端亦預料有所增加，譬如二疊纪盆地（Permian Basin）及海恩斯維爾頁岩（Haynesville Shale）等地的產量，但預計當地需求增加速度將會大於供應增加，這或會支持當地天然氣價格。
另外，部分美國傳統盆地或開始出現產能衰退，再加上當地能源基建設施略為不足，亦對未來天然氣供應增長構成壓力，包括管道不足導致無法有效將更多天然氣出口至其他地方，以及液化廠等加工設施的效能可能達至頂峰等問題。
長時間對傳統能源的投資不足、氣候變化及外界對化石燃料所帶來的環境污染憂慮，再加上因俄烏戰爭令歐盟向俄羅斯進行能源制裁，包括實施石油禁運、設定俄油價格上限等，而且部分西歐國家拒絕向俄羅斯支付盧布而被俄羅斯停止供氣，以及北溪管道被炸毀等因素，令西歐國家更依賴從美國進口天然氣，供需失衡加劇導致美國的天然氣價格急升。
美國天然氣價格或會在較高位置徘徊較長時間
美國天然氣價格在劇烈波動下，2022年中一度升穿至 $8.5，現時雖然已回落至 $4.5 水平，但仍大幅高於過去十年的中位數約 $3.0，上游公司能受惠於高昂的天然氣價格。
當地天然氣價格需要跌約30% 才回到過去五年中位數的水平，價格上有較大的安全邊際，這對天然氣公司的信貸狀況提供較大的緩沖空間。
後續而言，筆者認為當地天然氣價格會在較高位置徘徊一段較長的時間，但波動性一般會較油價高，短期價格亦較受國際事件及當地部分地域的短期供需所影響。
然而，即使價格在短時間內急挫，這並不代表其能復常至類似過去五年般的景況（價格一段較長時間處於偏低水平，低於 $3 / Mcf）。若長時間的投資不足等的結構性因素猶存，在債券投資上，投資者無須過分憂慮短期價格波動。
隨着較高的天然氣價格得以維持，再加上當地天然氣公司過去經歷了長達七年的下行週期（2014至2020年），它們對於資本支出的取態會較為審慎，反而會把減債、派息及回購股票的優先度大於加大資本支出，這取態同時令傳統能源長時間投資不足這項結構性因素持續。
因此，可以預見它們自身的信貸狀況將隨時間過去而大幅度改善。即使在未來一段時間後再次出現下行周期，亦有較大把握渡過行業低潮期。
公司儲備充足 現金流表現良好
西南能源2022年總產量（計及天然氣、天然氣凝液及原油）預計為1,523 Bcfe，當中約88% 為天然氣，目前平均生產成本約 $1.9 / Mcfe。
公司的天然氣售出價與Henry Hub天然氣現貨價格一般存在約 $0.8 / Mcf 的折價。換言之，如果觀察Henry Hub天然氣現貨價格，公司的收支平衡點大約落在 $2.7 / Mcf。
公司透過持續收購同儕，令其產量於過去三年接近倍增，包括收購Montage Resources、Indigo Natural Resources及GEP Haynesville等。截至2021年底，公司的儲備產量比（reserve production ratio）高達17年，遠高於同儕平均約11.5年，整體儲備十分充足。
利潤方面，於2022年首三季，公司經調整EBITDA為25.5億元，按年大升130%，受惠於天然氣價格急升及產量增加；營運現金流同樣按年大升145% 至24.9億元，現金流表現良好。
把較大部分天然氣提前對沖 最終會受惠於高價格環境
公司的風險管理策略一般會把大部分（六成至八成）天然氣生產量提前對沖，以鎖定現金流。比如在2021年重拾上升軌道期間，公司以約 $3 / Mcf的平均出售價作對沖（當時Henry Hub天然氣現貨價格大約為 $3 - $5 / Mcf），最終2022年有接近85% 生產量已作對沖，2023年亦有約62% 生產量已作對沖，令其無法完全受惠於高價格環境。
不過，這類風險管理策略卻是行業正常狀況。於2023年，在同儕之中，只有Antero Resources (AR) 接近沒有作任何對沖，其餘均把一半甚至更多的天然氣生產量提前對沖，畢竟在2017年至2020年期間甚少出現高於 $3.0 / Mcf 的價格。
隨着天然氣的高價格環境得以持續，這些公司能以較高的平均價作未來的對沖部署。無論它們將來會否降低或增加對沖佔比，它們亦會受惠。
資產負債表將進一步改善 中短期信貸風險相當可控
西南能源過去數年的總債務急升，主要由於公司過去持續收購同儕。不過，其總債務已見頂並回落至48.9億元，且其利息覆蓋率大幅增加，槓桿率偏低，淨債務／經調整EBITDA 及淨債務／自由現金流分別只有1.5倍及4.1倍。公司的淨債務／總市值為72%，雖然略高於同儕，但仍處於可控水平。
投資者或擔心這些槓桿率回落的原因是來自高基數效應，一旦天然氣價格回落會導致槓桿率暴漲。事實上，上文已提到，公司習慣把大部分天然氣提前對沖，在計算經調整EBITDA或自由現金流時，該項數字把已交割的衍生工具考慮在內，公司2022年的平均對沖價只有約 $3 / Mcf，絕對無法稱得上是「高基數」。
上游能源公司一般只會保留極少量現金，並把大部分的營運現金流均用作償還部分債務、回購債券及股票、派發股息及資本支出。換言之，它們較依賴再融資方式作償還債務。若再融資方面不順利，它們亦可選擇配股集資以度過短期流動性壓力。
故此，公司的槓桿率、利息覆蓋率及融資成本等指標較為重要，這直接影響公司再融資的成功率，其總市值亦主宰着公司配股或供股集資時的規模，而參考淨債務／總市值可了解股權融資作還債時的效率。
目前公司營運表現良好，而且處於減債步伐，槓桿率良好，預料公司的資產負債表將進一步改善，中短期信貸風險相當可控。
投資者可考慮2027年到期的債券 淨到期收益率達6.8%
現時西南公司的信貸評級為BB+ / BB+ （標準普爾／惠譽），屬於非投資級別中的最高級別。公司信貸狀況正在改善，其有較大機會於2023年能晉升至投資級別。
公司的現存債券佔總債務達85%，公司大部分債券集中於2029年或之後，佔現存債券的73%。2028年或之前到期的債券金額約11.1億元，低於過去12個月的自由現金流（約12億元）。換言之，公司一年的自由現金流已經可以全數償還2028年或之前到期債券，中短期的償債壓力偏低。
投資者可考慮2027年到期的債券，淨到期收益率達6.8%。鑑於現金流充裕，公司可能會選擇於2025年行使贖回權，其淨贖回收益率亦有6.3%，投資者可考慮這張債券作為尋求額外收益的部署。
企業相關風險
公司收入主要來自出售天然氣，而天然氣價格波動性極高， 這或導致其收入時高時低。同時，若公司錯誤地於價格低迷期間作大量長期對沖，或會導致公司現金流長期偏低。
公司收購同儕時或會增加槓桿率，加大償債壓力。另外，公司較依賴發行新債券償還舊債券，若美國債券市場波動或利率持續向上，或影響融資能力及流動性。
總結
西歐國家更依賴從美國進口天然氣，供需失衡加劇導致美國的天然氣價格急升。筆者認為當地天然氣價格會長時間在高位徘徊，天然氣上游公司將會受惠，它們的信貸狀況將隨時間而大幅改善。
西南能源的儲備充足。受惠於高天然氣價格及過往併購同儕，公司現金流表現良好。公司把較大部分天然氣提前對沖，不過，無論將來會否降低或增加對沖佔比，亦會受惠於高價格環境。
公司有較大機會於本年晉升至投資級別，中短期信貸風險相當可控。投資者可考慮其2027年到期的債券，淨到期收益率達6.8%。
以上內容並非投資建議，投資有風險，請謹慎投資。