牧羊少年的投資博客

  主要特點： 受Coupang以及滴滴估值下挫影響，願景基金2021財年出現巨額投資損失，令公司錄得約1.7萬億日元淨損失。今年全球股市氣氛低迷，軟銀集團22財年第一季度延續不佳表現。而非投資業務板塊整體表現穩定。 信貸方面，巨額虧損對公司現金流影響不大，公司2022財年第一季度槓桿比率有所下降，並維持在相當健康的水平。公司流動性來源途徑較多，信貸狀況大致穩健。 2024年美元債淨到期收益率超過7%，為BB級別債券中的一個不錯選擇。 軟銀 願景基金股權投資業務拖累公司業績 軟銀集團 2021 財年（即 2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）錄得 6.2 萬億日圓（下同）收入，按年增長約 10.7% 。然而， 軟銀集團在 20 財年的純利潤錄得 5.0 萬億，到了 21 財年卻錄得 1.7 萬億淨損失 。為什麼會有如此顯著的區別 ? 事實上， 軟銀集團糟糕的盈利表現主要受其股權投資業務所致 。集團 21 財年總計錄得約 3.4 萬億的投資損失，與 20 財年 7.5 萬億的投資收益形成天壤之別。而巨額的投資損失又與軟銀的 願景基金 有 着 莫大關係。 2016 年，軟銀集團為了推動其 風險投資 （ venture capital ）業務的發展，創立了 軟銀願景基金（ SoftBank Vision Fund ） ，截至 2022 年 3 月，願景基金投資了約 330 間初創企業，當中包括 36 間已上市企業。 不過由於 21 財年市場氣氛不佳， 多間初創公司股價大幅走低或者估值下挫 ，如 韓國 電商公司 Coupang 於 2021 年 3 月在紐約證券交易所上市之後，股價由 50 美元跌至 2022 年 3 月底的約 17 美元，帶給軟銀集團約 1.6 萬億的投資損失。此外， 中國 預約交通工具手機應用程式巨頭「滴滴出行」深陷監管風波，亦出現股價下挫的情況，額外帶給軟銀集團 0.9 萬億的投資損失， 最終推高整個願景基金的損失至 3.7 萬億 。 今年 全球大部分地區的股票市場跌入熊市 ，令軟銀集團22財年第一季度錄得了2.9萬億投資損失，最終令公司的淨損失達歷史新高的3.2萬億。由於全球股票市場疲軟表現仍在持續，加上 加息對成長型公司的衝擊力度更大，軟銀集團面臨的投資損失恐進一步擴大 。 非投資業務表現穩定 至於非投資業務板塊， 21

中國和香港股票現時對投資者來說應屬於「不吸引」級別。本文將詳細講解評級大幅下調的理據，以及在評級下調後，當前更具投資價值的市場和板塊。 對不少外資而言，2020年新冠肺炎疫情是個分水嶺，中國在對抗疫情一直採取強硬的清零政策，即使該政策對經濟帶來重大影響，但仍未見中央政府作出讓步，反映在疫情期間，內地經濟發展而非政府首先考慮、優先處理的議題。 螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停；到2021年7月的教培行業整改，然後到互聯網巨頭的整頓和規範；再到2021年9月出台內房融資的「三條紅線」；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。 中國對市場經濟和國退民進的擁護促成了二十年來的經濟高速增長，但這發生了根本性變化。在二十大報告中，其中一個方向是貫徹「共同富裕」精神，規範財富累積，鼓勵更多公私合營，這是「讓一部分人先富起來」理念之後的重大轉向，偏離了市場經濟，傾向於由上而下、中央主導的計劃經濟，要求企業符合國家目標。 自2018年中美貿易戰以來，中美關係一直惡化。在二十大報告中有以下表述：「國際格局發生劇烈變化，特別是外部企圖訛詐、遏制、封鎖和對中國施加最大壓力」。可見中央強硬態度不會改變，導致各國重新評估對中國的經濟依賴性，這種地震般的地緣政治轉變也將重塑全球供應鏈格局。 為對應國家風險溢價大幅攀升，MSCI中國股票的合理市盈率由原先的14.5倍調低至10倍，恒生指數的合理市盈率由原先的12倍降至9倍。另外，因應上述觀點，中國經濟或將步入低增長階段，民營企業的基本面惡化亦下調了中港股市未來兩年的企業盈利增長。 即使中港股市近期跌勢頗猛，導致估值跌至歷史低位，股市不排除出現超賣反彈。但在內在和外在的結構性因素轉變下，投資者亦應遠離中國和香港股票。 筆者近年一直看好中國和香港市場，即使面對2015年匯改、2016年熔斷、2018年中美貿易戰和2020年疫情在內地爆發而所引發的市場震盪，仍無改筆者對中港股市長線前景的信心。但在過去兩年， 中國出現內在和外在的結構性因素轉變 ，使 筆者 不得不重新審視此觀點。在2020年11月， 螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停 ；到2021年7月的 教培行業整改 ，然後到 互聯網巨頭的整頓和規範 ；再到2021年9月出台 內房融資的「三條紅線」 ；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。 隨着中共二十大閉幕，國家主席習近平開啟歷史性第

  主要特點 ： Phoenix Group 是 一間歷史悠久的英國大型保 險 公司 ， 近年集團持續收購同儕 ， 壯大保險版圖。 集團經營大致穩健 ， 風險管理策略鎖定現金流 ，在不同市況 下 仍能保持 現金流 穩定。 集團流動性持續改善 ， 槓桿比率較同儕為佳。 投資者可考慮其2025年英鎊債，目前淨到期收益率達7.2%。 Phoenix Group （菲尼克斯集團）是一間 英國大型保險公司 。集團前稱Pearl Group （明珠集團），保險業務可追溯至1914年。Phoenix Group現時的業務包括人壽保險及再保險、 財富管理 、養老金管理，目前客戶多達1,300萬人，行政管理資產（Asset Under Administration）規模高達2,700億元英鎊。 集團目前於倫交所上市（股份代號：PHNX.LN），市值約51億元英鎊（下同）。 持續收購同儕　 壯大保險版圖 Phoenix Group 擁有多間與保險相關的子公司，包括Phoenix Life、Standard Life及ReAssure Life。其中， 集團過往持續收購同儕 ，包括於2018年以32.8億元向abrdn收購Standard Life，以及於2019年以33億元向瑞士再保險收購ReAssure。這些公司均主要於英國從事人壽保險及養老金業務，這 有助集團提升市佔率，壯大在英國保險界的版圖 。 經 營 大致穩健 　 風 險 管理 策 略鎖定現金 流 2022 上半年， Phoenix Group 的營運公司現金產生量 （ Operating companies’ cash  generation ）按年上升 15%  至 9.5 億元，營運利潤亦按年上升 4%  至 5.3 億元，整體表現不俗。 新業務的未來現金產生量更按年翻倍至 4.3 億元，或反映未來幾年將有一定的現金流增長 。 營運公司現金產生量是指 集團旗下多間子公司實 際 傳導至控股公司的現金 流 ，與其 他 行業的營運現金 流 類似，這項指標有助量度集團的真實經營及現金 流 狀 況 。 新業務的未來現金產生量， 則是指 集團在期內收購新業 務 未 來 幾年預期的現金產生量 ，這些數字將於未 來 的業 績 及營運公司現金產生量上陸續反 映 出 來 ，能 夠 預視集團的現金 流 增長。 集團的營運利潤涉及較多與投 資

  主要特點 ： 新鴻基公司正矢志成為亞洲領先的另類投資公司。公司融資及投資業務表現未算理想，預計本年度的投資虧損只會構成短暫影響。 公司擁有大量金融資產可作為潛在流動性來源，槓桿水平良好，信貸狀況相當不俗。 投資者可留意2024年或2026年到期的債券，淨到期收益率分別達6.7% 及 7.9%，有較高的吸引力。 邁 向領先的另類投資公司 　 其 融資業務表現 未算理想 新鴻基公司自2021年起積極發展 基金 管理業務，其基金管理業務的平台 Sun Hung Kai Capital Partners 現時有六個基金項目，包括由公司自行管理的兩個基金，以及四個與合作伙伴共同管理的項目。這些基金的投資策略包括 房地產 、對沖基金、股權長短倉、初創投資、量化交易及 加密貨幣 ，務求吸引各類型的機構投資者。新鴻基公司自身亦有投放部分資金於這些基金項目之中，以確保這些基金具備一定的管理規模，邁向公司的核心目標—— 成為亞洲領先的 另類投資 公司 。 公司利潤主要來自兩大業務：融資業務及投資管理業務。2022上半年，公司的融資業務分部利潤按年下跌21.9% 至7.2億港元（下同），表現未算理想，主要由於本港及內地經濟增長放緩，中小企對貸款需求減少，以及貸款回報率輕微下跌。不過， 公司的貸款結餘總額仍保持平穩，有利公司於未來重恰增長 。 本年度的投 資 虧 損 應 該 僅會構成短 暫 影 響 另一方面， 202 2 上半年， 新鴻基公司的投資管理分部轉盈為虧 ， 虧損約 9.6 億元 ， 主要由於金融工具按市值計價的虧損所致。年初至今 ， 環 球 市場的表現不佳 ， 普 遍 成熟市場已錄得高達雙位數的跌幅 ， 這無疑會拖 累 公司的短期表現。 這些投 資 虧 損相信 應 該 僅會對公司構成短 暫 影 響 。 過去自 2015 年起新鴻基公司有記錄 以來， 除 2018 年及本年上半年外 ， 公司的投 資 回報率均錄得 10%  或 以 上 ， 投 資 表現相當亮麗。因 此， 長遠而言 ， 其投 資 管理業 務 仍會為公司帶 來 不俗的利 潤 貢 獻 。 大量金融資產為潛在 流 動性 來 源 　 信貸狀 況相當 不俗 　 截至 2022 年 6 月底 ， 公司的總債 務 為 204 億元 ， 淨負債率為 45.2% ， 較 2021 年底時的 44.6%   有所惡化 。不過 ，