牧羊少年的投資博客

主要特點： 2022財年（2021年9月29日至2022年9月29日）美光科技的整體營運狀況不俗，收入及EBITDA分別按年上漲11.0%及24.8%。不過，隨着半導體行業在今年下半年步入下行週期，預計公司未來一至兩年的收入將有所下滑。長遠來看，美光將成為美國晶片法案的受益者，未來有望維持穩定發展。 信貸方面，公司債務規模較小，連續數年維持淨現金狀態。即使當前公司基本面轉差，預計對公司信貸質素影響不明顯，綜合償債能力優秀。 目前2027年債券淨到期收益率約5.2%，債券息差水準較年初擴大，令債券投資吸引力增強。 在 《 【SK海力士半導體】來自韓國的行業領導者 半導體板塊的投資選擇》 一文中為大家介紹過全球存儲器半導體行業的一些基本情況。本次每週債券熱點，將聚焦 美國存儲晶片半導體巨頭—美光科技（Micron Technology ） 。 公司背景 美光科技成立於 1978 年，公司總部位於美國愛達荷州。目前公司在紐約證券交易所上市，股份代號 MU.US 。截至 2022 年 12 月 29 日，公司市值約 540 億美元（下同）。 公司核心業務為 記憶體半導體生產，包括記憶體（ SDRAM ）以及存儲晶片（ NAND Flashing Memory ）兩大類型 。 半導體行業權威研究機構 IC Insights 的資料顯 示， 以 2021 年總銷售規模計，美光科技是全球第五大半導體公司，同時亦是美國第二大半導體公司，僅次於英特爾 。 當前營運穩定惟未來業績或受行業下行週期拖累 在存儲器半導體領域， 三星 、 海力士 以及美光科技呈三足鼎立的局面。以 2021 年記憶體市場份額為例， 三星和海力士分別佔據 43.6% 及 27.7% ，美光科技緊隨其後，市場份額 22.8% 。 值得一提的是，雖然市場份額有些許差異，但 三者在技術實力上相當接近，例如美光在今年 7 月宣布其 232 層 NAND 存儲器（層數愈高代表愈先進）正式出貨，海力士在 8 月發布其 238 層 NAND 存儲器，三星則在 11 月推出 236 層 NAND 存儲器 。與之形成對比的是， 中國存儲晶片領軍者長江存儲才剛剛步入 192 層 NAND 存儲器。因此筆者相信，未來全球存儲器市場仍然由 「 三巨頭 」 所主導 。 收入方面，得益於 5G 設備、人工智能、物聯網等行業快速發展， 存儲器

由於此前日本央行對孳息曲線控制政策的態度十分強硬，即使通脹回升也毫不動搖。今次連日本央行也要讓步，引來部分分析估計當局下年有加息的可能，市場將今次舉動解讀為環球央行緊縮已終點。事實是否如此？對日股和日圓有何啟示？本文將會一一拆解。 日本央行在12月議息後 宣布繼續維持政策利率和孳息曲線控制不變，但卻意外地容許10年期國債利率目標波動區間 ，由之前上下浮動25個基點，擴大至上下浮動50個基點，同時表示將大幅增加買債，震驚市場。日本央行表示，是次舉動旨改善市場運作，令整條孳息率曲線更加平穩，有助保持貨幣寬鬆環境和實現通脹目標。消息公布後， 日圓兌美元升上4個月以來高位， 美匯指數進一步下跌 。 由於此前日本央行對孳息曲線控制政策的態度十分強硬，即使通脹回升也毫不動搖。今次連日本央行也要讓步，引來部分分析估計當局下年有加息的可能， 市場將今次舉動解讀為環球央行緊縮已終點。事實是否如此？ 對日股和日圓有何啟示？本文將會一一拆解。 日本央行為何選擇此時出手調整政策？ 儘管日本央行強調這並非貨幣政策正常化，但 10 年期債息持續上試官方上限，央行維持孳息曲線控制政策的成本巨大。 考慮到近期通脹率持續超出央行目標，將政策利率維持在極低水平可能已不合時宜 。 筆者認為，日本央行選擇此時出手整調主因是 日本債券市場運作的惡化 。孳息曲線控制政策的原意是為了遏制通貨緊縮，但 由於十年期國債息率緊訂在 0 至 0.25% 區間，加上負利率政策，導致國債交投疏落，令國債失去了利率指導的作用 。加上債息處於極低水平， 企業債 仍無人問津， 導致企業融資變得困難 。根據日本央行的定期債市調查報告，債市參與者如金融機構、保險公司和資產管理公司經常面對成交淡薄、未能以預期價格和數量進行交易、債市交易商數目少等問題；報告亦有提到， 債券市場運作程度指數自今年 5 月以來持續下跌，目前已跌至自日本央行採用孳息曲線控制政策以來最低水平 。這說明 日本政府可能察覺到解決債券市場持續惡化的迫切性，以避免融資壓力的風險，並加以干預 。 日本央行放寬孳息曲線控制是否等同加息？ 日本 11 月消費者物價指數（ CPI ）按年上升 3.7% ，為 40 年來最快增速，兼連續 8 個月超過了央行 2% 的目標水平 。黑田東彥早前強調當前國內通脹是成本推動型造成，但 隨着 國際能源 和 商品 價格回落，當局預計通脹率在

隨着全球多國逐漸走出疫情，經濟重啟加上央行和政府在疫情期間推出巨額刺激措施，通脹壓力已在醞釀。直到去年2月俄烏爆發戰爭時，國際商品價格急升，加上內地疫情爆發而導致供應鏈緊張，全球通脹一發不可收拾。主要央行以史無前例的激進緊縮步伐對抗通脹，央行持續大幅加息導致加息預期升溫，國債息率短時間內急升，造成了股債雙殺。在這樣的背景下，還有哪些市場能夠突圍而出？ 代表環球債市的 彭博巴克萊環球綜合債券總回報指數錄得有史以來最大單年跌幅 ，而 股市慘烈程度亦不遑多讓。在20個筆者研究範圍股市中， 18個股市均在2022年錄得跌幅，只有兩個市場能夠獨善其身，逆市上升，分別為 巴西 和新加坡 。整體而言， 資源出口型經濟體的巴西和印尼，以及受惠於 產業鏈從中國外移 的市場如 印度 和東協市場的表現相對較佳 。相反，債息年內由低位大幅反彈，造成殺估值現象， 科技股 、增長股或高估值板塊首當其衝。 數碼經濟、納斯達克100指數、恒生科技指數的跌幅相對顯著 。另外，兩個週期導向型經濟體台灣和南韓市場因衰退預期升溫而同樣受壓，在2022年雙雙錄得接近三成跌幅。 中港股市報復性反彈後還有力再上？ 放眼環球股市， 中港股市 2022 年表現不算差，恒指跌 15.5% ，表現竟然優於標普 500 指數，全靠自 11 月初以來的報復性反彈 。自 11 月初起，內地推出「防疫優化 20 條」，然後再有防疫「新十條」，使 內地經濟快速開關，服務業最壞時期或已過去，而製造業的供應瓶頸亦可望在疫情回落後有所緩解 。另外， 人行由去年 12 月起便進行了降準和新增投放中期借貸便利   （ MLF ），並且持 續 進行逆回購淨投放，規模亦有所擴大，導致隔夜回購利率跌至歷史新低 ，反映人行正在進行寬鬆政策，加碼放水以配合金融 16 條和三支箭，支持 房地產市場 和實體經濟。 由中央政府主導、短時期內推出史詩級的救市，再配以人行巨額放水，內地拼經濟的決心令投資者變得樂觀 ，是中港股市在過去兩個月報復性反彈的主因。 筆者認為中港股市近期升勢已充分計入了經濟復常的預期，但 股市估值修復仍會持續，以反映更多超預期刺激和寬鬆的政策支持 。然而，隨 着 下半年環球經濟將步入衰退 ，內地經濟亦難以倖免，預料出口和工業生產將受較大衝擊， 兩地股市可能呈先升後跌格局 。長期而言， 筆者仍 對中國股市審慎 ，並關注一些結構性負面因素

  主要特點 HP  的主要業務 是 生產及出售個人電腦 ，以及 提供列印機服 務 及相關產品 ， 其個人電腦出貨量為全 球 第二名。雖 然個人電腦行業 的 增長空間有限， 但公司早已致力於成本控制。 公司的收入及現金流表現較穩定，營運效率較理想。由於收購的緣故，槓桿率有所上升，但整體債務壓力不大，信貸風險偏低。 投資者可考慮2025年或2027年到期的債券，目前淨到期收益率分別為4.6% 及4.8%，有一定的投資價值。 主要業 務 為個人電腦及列印機 HP（「惠普」）主要研發、生產及銷售電腦與相關產品、硬件設備、列印機與相關產品等，公司目前於紐交所上市（股份代號：HPQ.US），市值約280億美元。 公司收入以生產及出售個人電腦（手提電腦及桌上電腦）和提供列印機服務及相關產品為主 ，分別佔2022財年收入的63% 及30%。 截至 2022 年第二季 ， 公司的個人電腦出貨量為全 球 第二名 ， 僅次於 聯想集團 ， 市佔率達到 19% ， 有一定的規 模 優 勢 。 個人電腦行業增長空間有限 個人電腦方面 ， HP 故然面對不少挑 戰， 包 括 比較激烈的價 格 戰、 芯片 不足、 原材料 及 運輸 成本上漲 等 等， 需求端亦開 始 出現疲弱的情 況， 導致公司在業 務 發展取態上較為保守。 根 據 國 際 數據資訊的研 究 報告 ， 個人電腦市場已開 始 飽和 ， 他 們預料 整個市場 增長率將會放緩至每年度 0%  至 2% ， 整個行業增長空間有限 。 公司 早已致力於成本控制 與其 他 正值 高增長的科技 行業不同 ， HP  管理層早已暸解到無論是個人電腦 ， 抑或列印機市場 ， 均過了高 速 增長的階 段， 公司兩大本業均進入了成熟期。列印機市場甚至有輕 微 衰 退 的跡象 ， 更多新穎科技或會在不久將 來 後逐步取代列印技 術 。 故此 ， 公司早已致力於成本控制 ， 於 2019 年時提出一項「為未 來 就緒的轉型計 劃 」 （ Future Ready Transformation Plan ）， 透過業務重組、裁員等方法去節 省 開支 。現時最新目標為於未 來 三個財年 （ 2023 財年至 2025 財年 ） 每年節 省 至少 14 億元的營運開支 （ 對比起計 劃 開 始 前 ， 公司已節 省 13 億元的年度開支 ）， 意味着公司將在

過去一年，環球股市在高通脹和史無前例的激進收水下遭到重創，但必需消費行業卻因其防守特性而相對抗跌，成為投資者在股市板塊輪動的對象。隨著全球經濟增長放緩，經濟衰退或許只是時間問題，投資者更傾向能夠在週期下行時提供相對穩定、優質和防禦性的投資。筆者認為，美國必需消費行業就是其中之一，本文將會概述箇中的原因。 美國必需消費行業概況 美國必需消費行業包括從事以下業務的公司： i ）食品和主食零售及分銷， ii ）食品、飲料、煙草產品，以及 iii ）家庭和個人產品製造 。 在美國必需消費行業中， 食品、飲料和煙草板塊佔比過半（ 51% ） ，並由可口可樂（ KO ）、百事可樂（ PEP ）、菲利普 - 莫里斯（ PM ）和 Mondelez （ MDLZ ）等跨國巨企領導。接著是 食品和主食零售業（ 28% ） ，由沃爾瑪（ WMT ）和好市多（ COST ）等零售巨頭領銜。 家庭和個人產品行業（ 21% ） 緊隨其後，當中權重股包括寶潔（ PG ）、雅詩蘭黛（ EL ）和高露潔（ CL ）等全球知名企業。儘管今年美股投資環境異常艱難，但 美國必需消費行業的表現十分抗跌，並且成為年初至今表現第二佳的板塊，錄得了 2% 升幅，僅次於 能源板塊 ，大幅跑贏標普 500 指數 （年初至今下跌 13% （截至 11 月底））。 強大的議價能力和消費者減價保護了利潤率 在當前 高通脹 背景下，行業中許多公司都有強大的議價能力。 議價能力可以通過一間企業的毛利率和整個商業周期的利潤穩定性來衡量，具議價能力的公司能夠持續維持其毛利率水平 。在過去 10 年，美國必需消費行業的毛利率一直穩定在市場平均水平。品牌優勢、低價格彈性、經濟規模和有效的低價策略等因素促成了該行業強大的議價能力， 使大多數公司能夠在不減少銷售和市場份額的情況下提高價格 。 消費者願意接受非耐用品和必需品的價格上調，這使得漲價策略行之有效 。在第二和第三季度的盈利報告顯示， 許多公司的漲價策略提高了銷售額，蓋過了需求放緩對銷售帶來的負面影響，是錄得銷售增長的關鍵因素 。而且，許多行業巨頭如如可口可樂（ KO ）、寶潔（ PG ）和夢得樂（ MDLZ ）等的利潤率和利潤繼續保持強韌。 行業盈利對經濟敏感度較低  受通脹和衰退較少影響 在通脹加劇的背景下，美國主要必需消費企業的盈利仍然相對穩健。在今年年第三季業績， 該行業