主要特點：
- 2022財年（2021年9月29日至2022年9月29日）美光科技的整體營運狀況不俗，收入及EBITDA分別按年上漲11.0%及24.8%。不過，隨着半導體行業在今年下半年步入下行週期，預計公司未來一至兩年的收入將有所下滑。長遠來看，美光將成為美國晶片法案的受益者，未來有望維持穩定發展。
- 信貸方面，公司債務規模較小，連續數年維持淨現金狀態。即使當前公司基本面轉差，預計對公司信貸質素影響不明顯，綜合償債能力優秀。
- 目前2027年債券淨到期收益率約5.2%，債券息差水準較年初擴大，令債券投資吸引力增強。
在《【SK海力士半導體】來自韓國的行業領導者 半導體板塊的投資選擇》一文中為大家介紹過全球存儲器半導體行業的一些基本情況。本次每週債券熱點，將聚焦美國存儲晶片半導體巨頭—美光科技（Micron Technology）。
公司背景
美光科技成立於1978年，公司總部位於美國愛達荷州。目前公司在紐約證券交易所上市，股份代號MU.US。截至2022年12月29日，公司市值約540億美元（下同）。
公司核心業務為記憶體半導體生產，包括記憶體（SDRAM）以及存儲晶片（NAND Flashing Memory）兩大類型。
半導體行業權威研究機構IC Insights的資料顯示，以2021年總銷售規模計，美光科技是全球第五大半導體公司，同時亦是美國第二大半導體公司，僅次於英特爾。
當前營運穩定惟未來業績或受行業下行週期拖累
在存儲器半導體領域，三星、海力士以及美光科技呈三足鼎立的局面。以2021年記憶體市場份額為例，三星和海力士分別佔據43.6%及27.7%，美光科技緊隨其後，市場份額22.8%。
值得一提的是，雖然市場份額有些許差異，但三者在技術實力上相當接近，例如美光在今年7月宣布其232層NAND存儲器（層數愈高代表愈先進）正式出貨，海力士在8月發布其238層NAND存儲器，三星則在11月推出236層NAND存儲器。與之形成對比的是，中國存儲晶片領軍者長江存儲才剛剛步入192層NAND存儲器。因此筆者相信，未來全球存儲器市場仍然由「三巨頭」所主導。
收入方面，得益於5G設備、人工智能、物聯網等行業快速發展，存儲器半導體的需求量出現爆炸式增長，令美光科技過去兩個財年的營運表現相當不錯。21財年錄得收入277億元，按年增長29%，經調整的EBITDA錄得139.7億元，按年增速達到54.0%。
不過，半導體作為週期性十分明顯的行業，在經歷了長達三年左右的繁榮期後，在今年下半年開始步入下行週期。隨着市場需求下滑，存儲器半導體市場供過於求，相關產品價格大幅下滑，主流產品DDR4 容量4GB的記憶體合約價格，已從今年第二季度的35.4元降至29.1元，降幅超過17%。NAND 容量256GB的固態硬碟價格，在今年亦錄得近三成的跌幅。
此外，評估半導體行業景氣度的費城半導體指數，從高位3,900點左右銳減至當前約2,500點，反映行業步入下行週期已是無可爭議的事實。
因此可見美光科技22財年收入增速放緩至11%，經調整EBITDA增速也大幅下降，而公司22財年第四季度（即2022年6月30日至9月29日）能夠更明顯展現出行業下行趨勢，此季收入按年下跌19.7%，按季下跌23.1%。鑑於行業下行週期至少持續一至兩年，預計公司未來幾個季度的收入仍將維持兩位數的跌幅。
但長遠而言，IC Insight的研究指出，全球存儲晶片市場在2030年前的年均複合增長率預計接近10%，因此筆者相信在走出下行週期後，美光科技未來仍能維持穩定增長。
美國晶片法案受益者
今年9月，拜登政府正式簽署《2022晶片與科學法案》（下稱「晶片法案」），以提升美國的半導體生產製造能力。同時成立規模約500億元的美國晶片基金，用於補貼美國晶片公司。該法案還提及投資半導體製造可獲得25%稅收減免，相信此法案將促進半導體投資從東亞回流至美國，包括英特爾、美光科技及高通等美國半導體公司有望成為最大的受益者之一。
除此之外，美國商務部於10月7日將長江存儲等中國企業列入「未經核實」實體名單（Unverified List），並最終在12月15日将其列入「實體名單」（Entity List），並且限制美籍人士在中國境內從事先進半導體研發生產。筆者認為此舉可能重創發展勢頭良好的中國存儲器半導體行業，並且減輕美光等企業面臨的潛在競爭壓力，一定程度上鞏固了美光的行業地位。
綜合以上幾點，筆者對美光未來發展持較樂觀態度，而且相信晶片法案在晶片法案實施後，美光有望享有更廣闊的發展空間，並縮小與韓國同儕間的市場份額差距。
債務規模較小 手上現金相當充沛
截至2022年9月底，美光科技持有的現金及現金等值物總額約93.3億元，而同期總債務為69.1億元，也就意味着公司處於淨現金狀態，無需外部融資的情況下就足以償還所有債務。
得益於近幾年公司良好的營運狀況，公司的淨現金逐年增加，從2020財年的26.1億元增加至2022財年的41.5億元。另外公司的自由現金流大幅改善，20財年至22財年分別為3.6億元、27.5億元及32.1億元。不過，隨着半導體行業進入下行週期，預計美光科技的淨現金及自由現金流將出現不同程度的收縮，但大概率能夠維持正數。槓桿方面，截至2022年9月底，美光科技的總債務/EBITDA比率僅有0.4倍，較21財年的0.5倍有所下降，且公司現時的槓桿幾乎為行業最低之一，即使未來因為行業基本面轉弱導致營運下滑，我們仍相信公司槓桿率將維持行業優秀水平。
減少資本開支 流動性預計維持理想
在行業基本面良好的階段，美光科技的資本開支處於快速增長之中，從20財年約79億元上升至22財年的120億元。在行業景氣度下行階段，美光科技的反應相當快，於今年9月宣布將減產20%，並且23財年的資本開支將縮減30%，也就是在84億元左右。由此筆者相信，縮減資本開支有助於提升公司的資金水平，從而有更強抵禦風險能力。
另一方面，截至2022年9月底，公司未使用的銀行信貸額度約25億元，並且還持有包括股票債券在内的約16億元的交易性金融資產，兩者均可被看作潛在流動性來源。此外，在美國晶片法案生效後，美光科技將得到美國政府的補貼以及稅務減免，對流動性有相當正面的影響。
綜上所述，美光科技的流動性預計將處於理想水平，整體信貸質素較佳。
息差上升 投資吸引力增強
債券投資方面，美光科技目前有一張2027年到期、信貸評級為BBB-/ BBB （標普／惠譽）的債券，這張債券的投資年期約四年，淨到期收益率5.2%。雖然從絕對收益而言，債券的回報在美國投資級別企業中只能算是中規中矩，但筆者留意到，隨着行業基本面弱化，債券的息差水平顯著提升，Z-息差從年初的100個基點上升至當前約170個基點，表明債券的投資吸引力增強，因此尋求穩定收益率的投資者仍可考慮此債券。
企業風險
投資者應當留意以下幾方面的風險。首先，行業下行持續時間有較大的不確定性，如果本輪下行持續時間過長，可能會影響到公司的資金狀況，進而影響其信貸質素。
另外，中國一直是美光科技的一個重要的海外市場，但隨着中美兩國的關係日漸惡化，尤其在半導體領域的爭端頻發。相對英特爾、高通等企業，美光在中國市場的可替代性更高，因此公司未來可能面臨來自中國政策性風險，如禁售等，影響公司的未來發展空間及償債能力。
總結
2022財年美光科技的整體營運狀況不俗，收入及EBITDA分別按年上漲11.0%及24.8%。不過，隨着半導體行業在今年下半年步入下行週期，預計公司未來一至兩年的收入將有所下滑。長遠來看，美光將成為美國晶片法案的受益者，未來有望維持穩定發展。
信貸方面，公司債務規模較小，連續數年維持淨現金狀態。即使當前公司基本面有所轉差，預計對公司信貸質素影響不明顯，綜合償債能力優秀。
目前2027年債券淨到期收益率約5.2%，債券息差水準較年初擴大，令債券投資吸引力增強。
以上內容並非投資建議，投資有風險，請謹慎投資。