牧羊少年的投資博客

  在 《 【加息週期】美元、美債息率回落，現時應選擇什麼投資工具？》 一文中筆者曾指出，美國去年10月消費物價指數（CPI）十分關鍵，當月CPI按年升7.7%，是去年2022年2月以來首次低於8%。數據公布後， 美匯指數急跌，長短年期國債息率亦顯著回落，市場對聯儲局的加息預期亦明顯降溫 ，終端利率／利率峰值（Terminate）回落至5%。筆者當時斷言 美國CPI已見週期性頂部，這亦將扭轉美匯和美債息升勢，而去年備受打壓、其走勢與美元呈負相關性的黃金和金礦股將會受惠 。自文章刊登以來（2022年11月18日），代表金礦股的紐交所金礦股指數（NYSE Arca Gold Miners Index）已累升近兩成。 儘管金礦股已累積了一定升幅，但考慮到 美國經濟正步入衰退 ，近期通脹壓力顯著回落，美匯將維持弱勢，意味金價升勢才剛展開 。本文將會以近期數據探討美國通脹壓力、未來美匯走勢、金礦股前景以及相關基金選擇。 美國商品和服務業通脹已經見頂 美國 ISM 製造業 PMI 在 11 月已陷入收縮區間， 製造業 活動疲弱亦意味商品需求下降，由近期以 原油 為主的商品價格回落所見， 商品通脹已經見頂 。現時服務業 PMI 同樣轉弱，代表最頑固的服務業通脹也即將見頂。此外， NFIB 小型企業調查報告中的加價計劃一直是美國消費者物價指數的領先指標，當計劃加價淨比率持續下滑時，再次印證美國通脹將進一步放慢。 正如前文所言，回顧美國過去兩輪大型高通脹週期— 40 年代和 70 年代—分別出現過三次頂部，說明 即使有結構性因素，但因按年基數效應以及週期效應，通脹亦不可能無止境般往上衝，中間肯定會回落，然後再向上 。意思並非指今次通脹同樣將會出現幾個頂部，但按年基數效應拖慢通脹步伐只是時間問題。以最近期的經濟數據看， 美國通脹短期頂部已經出現 。 聯儲局不會輕言轉軚  但衰退預期會繼續拖累美匯走勢 美國去年 12 月非農數據中的時薪按年增速為 4.6% ，低過預期的 5% ，為 2021 年 8 月以來最低，意味着 聯儲局最憂慮的螺旋型通脹根源—工資增長—持續放緩，當局有條件放慢加息步伐 ，但這並不代表貨幣政策將會轉向（ Pivot ）。事實上， 聯儲局過去多番強調已汲取 1974 年過早減息造成惡性通脹的教訓，決心不會輕言轉軚 。因此，筆者預期央行對本輪衰退的容忍...

由於此前日本央行對孳息曲線控制政策的態度十分強硬，即使通脹回升也毫不動搖。今次連日本央行也要讓步，引來部分分析估計當局下年有加息的可能，市場將今次舉動解讀為環球央行緊縮已終點。事實是否如此？對日股和日圓有何啟示？本文將會一一拆解。 日本央行在12月議息後 宣布繼續維持政策利率和孳息曲線控制不變，但卻意外地容許10年期國債利率目標波動區間 ，由之前上下浮動25個基點，擴大至上下浮動50個基點，同時表示將大幅增加買債，震驚市場。日本央行表示，是次舉動旨改善市場運作，令整條孳息率曲線更加平穩，有助保持貨幣寬鬆環境和實現通脹目標。消息公布後， 日圓兌美元升上4個月以來高位， 美匯指數進一步下跌 。 由於此前日本央行對孳息曲線控制政策的態度十分強硬，即使通脹回升也毫不動搖。今次連日本央行也要讓步，引來部分分析估計當局下年有加息的可能， 市場將今次舉動解讀為環球央行緊縮已終點。事實是否如此？ 對日股和日圓有何啟示？本文將會一一拆解。 日本央行為何選擇此時出手調整政策？ 儘管日本央行強調這並非貨幣政策正常化，但 10 年期債息持續上試官方上限，央行維持孳息曲線控制政策的成本巨大。 考慮到近期通脹率持續超出央行目標，將政策利率維持在極低水平可能已不合時宜 。 筆者認為，日本央行選擇此時出手整調主因是 日本債券市場運作的惡化 。孳息曲線控制政策的原意是為了遏制通貨緊縮，但 由於十年期國債息率緊訂在 0 至 0.25% 區間，加上負利率政策，導致國債交投疏落，令國債失去了利率指導的作用 。加上債息處於極低水平， 企業債 仍無人問津， 導致企業融資變得困難 。根據日本央行的定期債市調查報告，債市參與者如金融機構、保險公司和資產管理公司經常面對成交淡薄、未能以預期價格和數量進行交易、債市交易商數目少等問題；報告亦有提到， 債券市場運作程度指數自今年 5 月以來持續下跌，目前已跌至自日本央行採用孳息曲線控制政策以來最低水平 。這說明 日本政府可能察覺到解決債券市場持續惡化的迫切性，以避免融資壓力的風險，並加以干預 。 日本央行放寬孳息曲線控制是否等同加息？ 日本 11 月消費者物價指數（ CPI ）按年上升 3.7% ，為 40 年來最快增速，兼連續 8 個月超過了央行 2% 的目標水平 。黑田東彥早前強調當前國內通脹是成本推動型造成，但 隨着 國際能源 和 商品 價格回落，當局預計通脹率在...

隨着全球多國逐漸走出疫情，經濟重啟加上央行和政府在疫情期間推出巨額刺激措施，通脹壓力已在醞釀。直到去年2月俄烏爆發戰爭時，國際商品價格急升，加上內地疫情爆發而導致供應鏈緊張，全球通脹一發不可收拾。主要央行以史無前例的激進緊縮步伐對抗通脹，央行持續大幅加息導致加息預期升溫，國債息率短時間內急升，造成了股債雙殺。在這樣的背景下，還有哪些市場能夠突圍而出？ 代表環球債市的 彭博巴克萊環球綜合債券總回報指數錄得有史以來最大單年跌幅 ，而 股市慘烈程度亦不遑多讓。在20個筆者研究範圍股市中， 18個股市均在2022年錄得跌幅，只有兩個市場能夠獨善其身，逆市上升，分別為 巴西 和新加坡 。整體而言， 資源出口型經濟體的巴西和印尼，以及受惠於 產業鏈從中國外移 的市場如 印度 和東協市場的表現相對較佳 。相反，債息年內由低位大幅反彈，造成殺估值現象， 科技股 、增長股或高估值板塊首當其衝。 數碼經濟、納斯達克100指數、恒生科技指數的跌幅相對顯著 。另外，兩個週期導向型經濟體台灣和南韓市場因衰退預期升溫而同樣受壓，在2022年雙雙錄得接近三成跌幅。 中港股市報復性反彈後還有力再上？ 放眼環球股市， 中港股市 2022 年表現不算差，恒指跌 15.5% ，表現竟然優於標普 500 指數，全靠自 11 月初以來的報復性反彈 。自 11 月初起，內地推出「防疫優化 20 條」，然後再有防疫「新十條」，使 內地經濟快速開關，服務業最壞時期或已過去，而製造業的供應瓶頸亦可望在疫情回落後有所緩解 。另外， 人行由去年 12 月起便進行了降準和新增投放中期借貸便利   （ MLF ），並且持 續 進行逆回購淨投放，規模亦有所擴大，導致隔夜回購利率跌至歷史新低 ，反映人行正在進行寬鬆政策，加碼放水以配合金融 16 條和三支箭，支持 房地產市場 和實體經濟。 由中央政府主導、短時期內推出史詩級的救市，再配以人行巨額放水，內地拼經濟的決心令投資者變得樂觀 ，是中港股市在過去兩個月報復性反彈的主因。 筆者認為中港股市近期升勢已充分計入了經濟復常的預期，但 股市估值修復仍會持續，以反映更多超預期刺激和寬鬆的政策支持 。然而，隨 着 下半年環球經濟將步入衰退 ，內地經濟亦難以倖免，預料出口和工業生產將受較大衝擊， 兩地股市可能呈先升後跌格局 。長期而言， 筆者仍 對中國股市審慎 ，並關注一些結構性...

過去一年，環球股市在高通脹和史無前例的激進收水下遭到重創，但必需消費行業卻因其防守特性而相對抗跌，成為投資者在股市板塊輪動的對象。隨著全球經濟增長放緩，經濟衰退或許只是時間問題，投資者更傾向能夠在週期下行時提供相對穩定、優質和防禦性的投資。筆者認為，美國必需消費行業就是其中之一，本文將會概述箇中的原因。 美國必需消費行業概況 美國必需消費行業包括從事以下業務的公司： i ）食品和主食零售及分銷， ii ）食品、飲料、煙草產品，以及 iii ）家庭和個人產品製造 。 在美國必需消費行業中， 食品、飲料和煙草板塊佔比過半（ 51% ） ，並由可口可樂（ KO ）、百事可樂（ PEP ）、菲利普 - 莫里斯（ PM ）和 Mondelez （ MDLZ ）等跨國巨企領導。接著是 食品和主食零售業（ 28% ） ，由沃爾瑪（ WMT ）和好市多（ COST ）等零售巨頭領銜。 家庭和個人產品行業（ 21% ） 緊隨其後，當中權重股包括寶潔（ PG ）、雅詩蘭黛（ EL ）和高露潔（ CL ）等全球知名企業。儘管今年美股投資環境異常艱難，但 美國必需消費行業的表現十分抗跌，並且成為年初至今表現第二佳的板塊，錄得了 2% 升幅，僅次於 能源板塊 ，大幅跑贏標普 500 指數 （年初至今下跌 13% （截至 11 月底））。 強大的議價能力和消費者減價保護了利潤率 在當前 高通脹 背景下，行業中許多公司都有強大的議價能力。 議價能力可以通過一間企業的毛利率和整個商業周期的利潤穩定性來衡量，具議價能力的公司能夠持續維持其毛利率水平 。在過去 10 年，美國必需消費行業的毛利率一直穩定在市場平均水平。品牌優勢、低價格彈性、經濟規模和有效的低價策略等因素促成了該行業強大的議價能力， 使大多數公司能夠在不減少銷售和市場份額的情況下提高價格 。 消費者願意接受非耐用品和必需品的價格上調，這使得漲價策略行之有效 。在第二和第三季度的盈利報告顯示， 許多公司的漲價策略提高了銷售額，蓋過了需求放緩對銷售帶來的負面影響，是錄得銷售增長的關鍵因素 。而且，許多行業巨頭如如可口可樂（ KO ）、寶潔（ PG ）和夢得樂（ MDLZ ）等的利潤率和利潤繼續保持強韌。 行業盈利對經濟敏感度較低  受通脹和衰退較少影響 在通脹加劇的背景下，美國主要必需消費企業的盈利仍然相對穩健。在今年年第三季業績，...

2022年環球經濟波動，從年初的戰事，到通脹飆升，再到全球央行激進緊縮，對環球風險資產都帶來重大動盪。在三重重壓下，加上嚴厲封控，中國經濟增長失速下滑，亦拖累新興市場以至全球經濟。展望2023年，環球經濟、股市、債市、商品以至匯市將如何發展？筆者對明年展望歸納了以下十大主題，希望從中為投資者帶來方向。 環球經濟衰退無可避免 更高的通脹和利率維持在更長時間 從重股輕債到股債中性 投資級別債券＞高收益債券、短存續期債券＞長債 價值股跑贏增長股 成熟市場較新興市場吸引 對中國股市維持審慎 輔助型組合的策略部署 下一個十年屬於印度股市 美元將於2023年見頂 1.   環球經濟衰退無可避免 在 孳息曲線倒掛、高通脹、地緣政治風險以及央行不惜一切代價對抗通脹，環球經濟正處於衰退邊緣 。強韌的就業市場意味聯儲局在緊縮進程並無退路。目前的加息週期是 1988年以來最激進，而 貨幣政策的傳導效應存在滯後，央行有機會過份過縮而過分打擊需求，造成 衰退 。 面對通脹率升至多年高位，除了聯儲局外，環球其他主要央行同樣進行緊縮，今年來的主要央行累計加息幅度是過去 50年以來最大。 受通脹打擊，消費者和商業情緒雙雙受創，而央行同步收水更不利於本已脆弱的經濟 。 事實上，作為重要的經濟指標， 不少國家的 製造業 PMI 已早已跌至收縮區間，意味整體經濟處於下行趨勢 。除了美國，其他主要經濟體如歐元區和中國現不濟，增加了經濟衰退風險。預計經濟下行將會導致企業邊際利潤受壓，進而造成盈利負增長，使股市潛在升幅受壓。 儘管經濟衰退無可避免，由於企業和家庭的資產負債表健康，情況應不會如 2008年金融海嘯 般嚴重 。 2.  更高的通脹和利率維持在更長時間 本輪通脹是一個 結構性轉變，意味長達數十年的低通脹環境經已結束。世界正在步入新常態，未來十年可能會出現商品和勞動力短缺 。上游 石油 和天然氣過去的投資不足造成未來幾年能源供應緊張問題，而各國向綠色能源轉型亦會導致綠色金屬需求增加， 加劇長期通脹。氣候變化亦會影響農作物產量，使其成為食品通脹的長期驅動因素 。 勞動力短缺可謂當前通脹中最大難題。職位空缺支撐工資的大幅提升，預料工資增長仍會維持在較快水平，直至勞動市場供應趕上需求 。即使全球經濟衰退，也可能無法令通脹回落至以往較低水平（如 2% ）。 按照以往經驗， 一旦成熟市場通脹率...

由10月24日的年內低位計，MSCI亞洲（日本除外）指數和MSCI新興市場指數一度反彈22%和16.8%（截至12月5日）。強勢反彈，反而提供一個有利環境讓我們作出觀點上的改變。鑑於風險上升，加上潛在升幅不吸引，亞洲（日本除外）股票市場和新興 股票 市場的吸引力都有所下降。本文將會解釋兩個市場評級下調的主要原因，以及投資者如何重新配置其投資組合。 對 新興市場 而言，今年絕對是極具挑戰的一年。當中， 代表亞洲股票的MSCI亞洲（日本除外）指數年初至今已經下跌了近20% （截至2022年11月30日）。雖然筆者今年大部分時間一直看好亞洲（日本除外）和新興市場股票，但由於筆者 對中港股市的觀點有變 ，有需要重新評估這兩個區域型市場的投資價值。 由 10 月 24 日的年內低位計， MSCI 亞洲（日本除外）指數和 MSCI 新興市場指數一度反彈 22% 和 16.8% （截至 12 月 5 日）。強勢反彈，反而提供一個有利環境讓我們作出觀點上的改變。鑑於風險上升，加上潛在升幅不吸引， 亞洲（日本除外）股票市場和 新興 股票 市場對筆者的吸引力都有所下降 。本文將會解釋兩個市場評級下調的主要原因，以及投資者如何重新配置其投資組合。 對中國股市看法轉為負面  為亞洲和新興市場評級下調的主因 由於 中國股市佔亞洲和新興市場較大比重（是 MSCI 亞洲（日本除外）指數和 MSCI 新興市場指數最大權重市場），筆者 對中港股市看法的轉變 ，直接促成今次對兩個區域型市場評級下調的主因 。 筆者近年一直看好中國和香港市場，但過去兩年， 中國出現內在和外在的結構性因素轉變 ，筆者也不得不重新審視此觀點。在 2020 年 11 月，螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停；到 2021 年 7 月的教培行業整改，然後到 互聯網巨頭 的整頓和規範；再到 2021 年 9 月出台 內房 融資的「三條紅線」； 投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變 。 近年來， 中央政府更重視國有企業之間的兼併，一些國有大型企業也在近期成立 。國家主席習近平在全國代表大會工作報告中強調，要確保 「國有資本和國有企業做強、做優、做大」 。國有企業的作用越來越大，這意味着民營企業的空間愈來愈小。 這個結構性轉變對中國經濟帶來兩個明顯影響： 1 ）中國經濟可能步入一個低增長期和   2 ）民營企業...