2022年環球經濟波動，從年初的戰事，到通脹飆升，再到全球央行激進緊縮，對環球風險資產都帶來重大動盪。在三重重壓下，加上嚴厲封控，中國經濟增長失速下滑，亦拖累新興市場以至全球經濟。展望2023年，環球經濟、股市、債市、商品以至匯市將如何發展？筆者對明年展望歸納了以下十大主題，希望從中為投資者帶來方向。
- 環球經濟衰退無可避免
- 更高的通脹和利率維持在更長時間
- 從重股輕債到股債中性
- 投資級別債券＞高收益債券、短存續期債券＞長債
- 價值股跑贏增長股
- 成熟市場較新興市場吸引
- 對中國股市維持審慎
- 輔助型組合的策略部署
- 下一個十年屬於印度股市
- 美元將於2023年見頂
1. 環球經濟衰退無可避免
在孳息曲線倒掛、高通脹、地緣政治風險以及央行不惜一切代價對抗通脹，環球經濟正處於衰退邊緣。強韌的就業市場意味聯儲局在緊縮進程並無退路。目前的加息週期是1988年以來最激進，而貨幣政策的傳導效應存在滯後，央行有機會過份過縮而過分打擊需求，造成衰退。
面對通脹率升至多年高位，除了聯儲局外，環球其他主要央行同樣進行緊縮，今年來的主要央行累計加息幅度是過去50年以來最大。受通脹打擊，消費者和商業情緒雙雙受創，而央行同步收水更不利於本已脆弱的經濟。
事實上，作為重要的經濟指標，不少國家的製造業PMI已早已跌至收縮區間，意味整體經濟處於下行趨勢。除了美國，其他主要經濟體如歐元區和中國現不濟，增加了經濟衰退風險。預計經濟下行將會導致企業邊際利潤受壓，進而造成盈利負增長，使股市潛在升幅受壓。儘管經濟衰退無可避免，由於企業和家庭的資產負債表健康，情況應不會如2008年金融海嘯般嚴重。
2. 更高的通脹和利率維持在更長時間
本輪通脹是一個結構性轉變，意味長達數十年的低通脹環境經已結束。世界正在步入新常態，未來十年可能會出現商品和勞動力短缺。上游石油和天然氣過去的投資不足造成未來幾年能源供應緊張問題，而各國向綠色能源轉型亦會導致綠色金屬需求增加，加劇長期通脹。氣候變化亦會影響農作物產量，使其成為食品通脹的長期驅動因素。
勞動力短缺可謂當前通脹中最大難題。職位空缺支撐工資的大幅提升，預料工資增長仍會維持在較快水平，直至勞動市場供應趕上需求。即使全球經濟衰退，也可能無法令通脹回落至以往較低水平（如2%）。
按照以往經驗，一旦成熟市場通脹率升穿5%，平均需要10年以上時間才能將通脹率降至2%以下。通脹可能需要更長時間才能徹底受控。因此，聯儲局不可能太快減息，利率也將更長時間保持在較高水平。再加上衰退將至，環球經濟正在走向緩慢增長和持續高通脹的滯脹階段。
3. 從重股輕債到股債中性
經過今年債市大跌後，債券類別的投資價值浮現。由於宏觀因素仍充滿不確定性，主要股市的盈利預測看起來仍過分樂觀，目前有必要在投資組合中採取更防守性的態度。相對而言，債券配置可以相應提高。
隨著息差擴大，加上央行加息和貨幣緊縮，債券收益債升至2008年金融海嘯以來最高水平。截至2022年12月1日，彭博巴克萊全球綜合債券指數的收益率為3.4%，遠高於正常水平，為投資者在動盪市況下提供一個獲取更高總回報的機會。此外，債券的估值同樣吸引。股票盈利收益率與債券收益率之間息差大幅縮減，目前只有293點子，是有記錄以來最低之一，較過去10年平均水平低出兩個標準差。
4. 投資級別債券＞高收益債券、短存續期債券＞長債
在債券方面，筆者更看好投資級別債券。儘管高收益債券提高較高收入，但在經濟衰退環境下，防守性更為重要。在衰退期間，高收益債券息差會顯著擴大，令債價受壓，故投資級別債券表現往往優於高收益債券。
亞洲高收益債券的看法亦不如以往般樂觀。儘管估值仍處於歷史低位，但經濟衰退、加上中國出現了結構性因素變化，增加了該債券類別的風險。另一方面，亞洲投資級別債券今年以來的息差持續擴大，同時信貸質素仍大致維持完好，其收益率亦高於環球同儕，投資價值吸引。
存續期方面，筆者仍偏好短存續期債券。環球短期債息已明顯抽高，在成熟市場更出現長短債息倒掛，意味投資者可以獲取更高收益率的同時，無需承受過高的存續期風險。
5. 價值股表現優於增長股
預計2023 年價值股的表現將超過增長股。在高通脹和利率上升的時期，價值股表現往往較佳。在利率上升的環境中，投資者應著眼於那些估值更多來自於當前基本面的股票（價值股），而不是那些極度依賴漂亮動人故事或遙遠未來收益之股票（成長股）。
當前的宏觀環境對價值股仍有支撐，但對成長股來說仍是個挑戰。這種情況或會持續，因為通貨膨脹和利率預計將在更長時間內保持較高水平。此外，價值股的韌性遠超成長股，在今年的經濟下行中經歷的盈利下修要小得多。
最後，價值股相對成長股的估值仍存在巨大折讓，進一步增加了價值股的相對吸引力。截至2022年12月1日，MSCI世界價值指數的估值比其增長股指數折讓近50%，高於27%的歷史平均折讓率，且比歷史均值高出兩個標準差以上。
雖然投資者應在其投資組合側重價值股，但這並不代表完全遠離增長股，特別是考慮到後者今年以來的大幅拋售。長遠來看，科技股在增長股中仍佔較大比重，保留部分增長股配置的投資者應選擇盈利能力和資產負債表強勁的優質科技股。
6. 成熟市場比新興市場更具投資價值
成熟市場相對新興市場更具吸引力。在成熟市場中，筆者更看好美國和日本。日本是成熟市場中的首選，因為其貨幣政策仍然寬鬆，重新放開出入境限制為其經濟帶來正面影響，而且日本企業的定價能力較強，加上估值較低，上述所有因素都令日本股票更具潛力。
與此同時，歐洲很大機會在2023年進入衰退期，是筆者最不看好的成熟市場。歐洲不僅面對高通脹問題，而且歐洲央行也在迅速提高利率，此舉可能會拖累經濟增長。鑒於該地區在俄烏衝突爆發前嚴重依賴俄羅斯的能源進口，它也面臨著能源危機的風險。如果能源危機爆發，歐洲經濟將無法避免經濟衰退的來臨。
7. 對中國股市維持審慎
筆者近年一直看好中國和香港市場，但過去兩年，中國出現內在和外在的結構性因素轉變，筆者也不得不重新審視此觀點。在2020年11月，螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停；到2021年7月的教培行業整改，然後到互聯網巨頭的整頓和規範；再到2020年8月出台內房融資的「三條紅線」；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。
近年來，中央政府更重視國有企業之間的兼併，一些國有大型企業也在近期成立。國家主席習近平在全國代表大會工作報告中強調，要確保「國有資本和國有企業做強、做優、做大」。國有企業的作用越來越大，這意味着民營企業的空間愈來愈小。我們認為這個結構性轉變對中國經濟帶來兩個明顯影響：1）中國經濟可能步入一個低增長期和 2）民營企業的長期盈利能力面臨更大風險。
筆者認為地緣政治風險將會繼續升溫，中美之間將進入一個危險敵對、經濟針鋒相對的新時代。各國重新評估對中國的經濟依賴性，這種地震般的地緣政治轉變也將重塑全球供應鏈格局，本已受到清零政策嚴重打擊的跨國公司或將生產設施從中國外移以分散營運風險。考慮上述的利淡因素和風險，筆者認為中國股票現應要計入更高的國家風險溢價。
8. 輔助型組合的策略部署
東盟股票：東盟是受益於供應鏈從中國轉移的地區之一。儘管經濟放緩，該地區的經濟數據迄今依然強勁，在區域持續重新開放和復甦中，預計進入2023年，該地區的增長相對仍有韌性。與歐美等主要市場相比，東盟通脹也相對溫和，因此預計東盟區內央行的緊縮步伐不會那麼強硬，這對該地區的經濟增長和股市表現的負面影響應該較小。
大宗商品相關的股票：鑒於預期商品市場的供應將持續承壓，預計商品價格將在更長時間內保持較高的水平。由於能源行業多年來投資不足，預計能源價格將維持高企。同時，採礦業將受到綠色轉型等長期結構性趨勢的支持。在食品方面，由於俄烏戰爭的影響，未來幾年的價格可能會保持高位。糧食保護主義的抬頭和氣候變化引起的農業產量下降也將導致食品供應雪上加霜。
防守性行業股票：由於目前全球經濟衰退可能無法避免，投資者應該考慮配置更多在衰退環境中更具韌性的行業，像是醫療保健和必要消費。
9. 下一個十年屬於印度股市
筆者認為印度將會受惠因中國因素而所帶來的新興市場輪動契機。由於工資優勢、政府親商環境和刺激措施，加上中國經濟由世界工廠轉型，印度一直是跨國企業分散中國業務風險、國際供應鏈中的重要市場，這角色亦將隨中美關係緊張而更牢固。
印度亦受惠於一些本地長期紅利，如不斷壯大的中產階級和相對年輕的人口，這兩個因素都支持印度長期經濟增長，尤其是消費板塊。此外，政府降低企業稅率和與生產掛鈎的刺激措施等經濟改革有助推動外國直接投資。
10. 美元將於2023年見頂
受聯儲局持續大幅加息拉動，美元今年表現強勢，曾經一度錄得19%的年初至今升幅（截至9月底高位）。由於美國與其他主要國家的息差擴闊，美元資產的吸引力增加，這反過來增加了對美元的需求。除了息差因素外，美國經濟狀況相對環球其他國家更強韌，這亦增加了美元作為避險貨幣的吸引力。
展望明年，筆者認為聯儲局將會放慢其加息步伐，美元將會失去息差因素這個今年大幅攀升背後最大背手。其次，美國經濟亦已步入下行週期，衰退風險將不利於美元走勢。最後，經過今年以來大漲後，美元可能已被高估了。根據實際有效匯率（REER），目前美元已高出歷史均值兩個標準差水平，意味着美元強勢難以持續。
以上內容並非投資建議，投資有風險，請謹慎投資。