中國和香港股票現時對投資者來說應屬於「不吸引」級別。本文將詳細講解評級大幅下調的理據，以及在評級下調後，當前更具投資價值的市場和板塊。
對不少外資而言，2020年新冠肺炎疫情是個分水嶺，中國在對抗疫情一直採取強硬的清零政策，即使該政策對經濟帶來重大影響，但仍未見中央政府作出讓步，反映在疫情期間，內地經濟發展而非政府首先考慮、優先處理的議題。
- 螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停；到2021年7月的教培行業整改，然後到互聯網巨頭的整頓和規範；再到2021年9月出台內房融資的「三條紅線」；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。
- 中國對市場經濟和國退民進的擁護促成了二十年來的經濟高速增長，但這發生了根本性變化。在二十大報告中，其中一個方向是貫徹「共同富裕」精神，規範財富累積，鼓勵更多公私合營，這是「讓一部分人先富起來」理念之後的重大轉向，偏離了市場經濟，傾向於由上而下、中央主導的計劃經濟，要求企業符合國家目標。
- 自2018年中美貿易戰以來，中美關係一直惡化。在二十大報告中有以下表述：「國際格局發生劇烈變化，特別是外部企圖訛詐、遏制、封鎖和對中國施加最大壓力」。可見中央強硬態度不會改變，導致各國重新評估對中國的經濟依賴性，這種地震般的地緣政治轉變也將重塑全球供應鏈格局。
- 為對應國家風險溢價大幅攀升，MSCI中國股票的合理市盈率由原先的14.5倍調低至10倍，恒生指數的合理市盈率由原先的12倍降至9倍。另外，因應上述觀點，中國經濟或將步入低增長階段，民營企業的基本面惡化亦下調了中港股市未來兩年的企業盈利增長。
- 即使中港股市近期跌勢頗猛，導致估值跌至歷史低位，股市不排除出現超賣反彈。但在內在和外在的結構性因素轉變下，投資者亦應遠離中國和香港股票。
筆者近年一直看好中國和香港市場，即使面對2015年匯改、2016年熔斷、2018年中美貿易戰和2020年疫情在內地爆發而所引發的市場震盪，仍無改筆者對中港股市長線前景的信心。但在過去兩年，中國出現內在和外在的結構性因素轉變，使筆者不得不重新審視此觀點。在2020年11月，螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停；到2021年7月的教培行業整改，然後到互聯網巨頭的整頓和規範；再到2021年9月出台內房融資的「三條紅線」；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。
隨着中共二十大閉幕，國家主席習近平開啟歷史性第三任期，但真正令外資感到意外的是中央政治局常委的人選，部分認為當中欠缺處理內地複雜經濟問題的專才。新常委的組成，加上二十大報告更側重於「國家安全」，關於「經濟」的着墨減少，令市場意識到「發展才是硬道理」這個方向可能有變。
即使中港股市近期跌勢頗猛，導致估值跌至歷史低位，股市不排除出現超賣反彈。但在內在和外在的結構性因素轉變下，投資者亦應遠離中國和香港股票。下文將詳細講解評級大幅下調的理據，以及在評級下調後，當前更具投資價值的市場和板塊。
中國新發展模式方向已改變
以往筆者對中國股市長線前景抱有信心，主要源於中國經濟走出了金融海嘯四萬億巨額刺激措施所帶來的後遺症（產能過剩、去槓桿），重拾增長動力之餘，更找到新的經濟發展模式。由以往的世界工廠、製造業主導，變成高科技、數碼經濟、民營互聯網巨頭主導的發展模式，看好此經濟發展趨勢及隨之而來的投資機會。遺憾的是，此趨勢已經改變。
對不少外資而言，2020年新冠肺炎疫情是個分水嶺，中國在對抗疫情上一直採取強硬的清零政策，即使該政策對經濟帶來重大影響，但仍未見中央政府作出讓步，而且封鎖措施越來越嚴格，反映在疫情期間，經濟發展並非政府首先考慮、優先處理的議題。
部分外媒原先估計，中央政府有機會在二十大後逐步放寬清零政策，不過官媒很快就否認。在二十大召開前夕，《人民日報》連番發文繼續支持清零政策，並視之為穩定經濟和保護生命的關鍵，強調要把政策持續下去。事實上，在二十大後，內地仍然頻頻傳出多地實施封控，清零政策仍看不到盡頭，中國經濟可能會受到更多打擊。政府曾經嘗試通過推出更激進的刺激措施來支持經濟，包括即將離任的總理李克強在今年5月時的「能出盡出」，但實際經濟數據表明，其影響相當有限。只要「清零」仍然是國家目標，任何經濟刺激措施的作用都是有限和短暫，政策對企業和消費者信心打擊仍會持續。
行業整改摧毀民營企業家野心
正如上文所說，中國經濟的結構性轉變可能始於2020年10月。當時阿里巴巴創始人馬雲於螞蟻金服上市前夕，在上海發表了對銀行改革願景的講話。其後，螞蟻金服世紀IPO被剎停，市場監管總局對阿里巴巴壟斷行為調查並作出巨額罰款，甚至安排官員進駐管理層，這些均被視為與市場經濟相左、對商界不利的舉動。
內地互聯網多間巨企的創辦人先後「隱退」，除了馬雲、馬化騰、劉強東（京東）較早時候已退居幕後，王興（美團）、張一鳴（字節跳動）、黃崢（拼多多）均在2021年選擇在企業高峰時退下來。儘管不少評論指這些創辦人仍會一定程度上參與企業管理，但這個隱退趨勢亦反映內地營商環境有變，企業家的野心受限。
在2021年7月，由教培行業開始，內地對多個行業進行嚴厲整改，受影響的行業、尤其是教培行業的相關上市公司市值崩盤。其後市監局以反壟斷之名對互聯網巨頭進行調查，涉及層面廣泛，當中包括大數據、壟斷、不公平競爭、收入再分配和勞工權益。這些舉動影響了企業原先的商業模式，巨企的增長將會受限，而收入再分配亦將增加企業的一次性支出，蠶食股東權益。總體而言，內地互聯網巨頭遭到重大打擊。
從市場經濟轉為由中央主導的計劃經濟
中國對市場經濟和國退民進的擁護促成了二十年來的經濟高速增長，但這發生了根本性變化。在二十大報告中，其中一個方向是貫徹「共同富裕」精神，規範財富累積，鼓勵更多公私合營，這是「讓一部分人先富起來」理念之後的重大轉向，偏離了市場經濟，傾向於由上而下、中央主導的計劃經濟，要求企業符合國家目標。
這種國家控制模式的核心是國有企業。雖然國企經常因效率低下而受到批評，但國企是國家經濟支柱，提供公共服務，在動盪時期穩定經濟，支持政府的各項戰略目標。因此，國有企業在關鍵行業佔據主導地位，並一直處於半導體等關鍵技術發展的最前線，並不令人意外。
近年來，中央政府更重視國有企業之間的兼併，一些國有大型企業也在近期成立。國家主席習近平在全國代表大會工作報告中強調，要確保「國有資本和國有企業做強、做優、做大」。
然而，國有企業的作用越來越大，這意味著民營企業的空間越來越小。事實上，過去官媒不時批評民營企業是由無節制的貪婪驅動的，與黨的價值觀相差甚遠。而中國政府近年亦加大對民營部門的管控，在民企佔據董事會席位並設立黨委，從而使政府在企業戰略上擁有越來越多的話語權，大有以民企資源來實現國家目標之勢。
這個結構性轉變對中國經濟帶來兩個明顯影響：1）中國經濟可能步入一個低增長期和2）民營企業的長期盈利能力面臨更大風險。
地緣政治局勢升級 中國被西方制裁風險升溫
我們已身處於一個地緣政局新時代，世界變得越來越多極化，和平已不再是一件理所當然的事情，其核心是中美緊張關係的上升。一方面，為應對中國軍事和經濟力量崛起，美國竭力壓制中國。另一方面，中國越來越希望在全球世界秩序中發揮與其經濟和軍事力量相稱的核心作用。
這種競爭自2018年中美貿易戰以來便一直加劇，而近期美方亦有最新舉動。拜登政府宣布通過禁止向中國出售先進的半導體晶片的法案，以遏制其技術和軍事野心。限制措施可能會擴大到半導體之外，拜登政府正在考慮進一步禁止人工智能和量子計算軟件，以及其他可能影響國家安全的新興技術。
在二十大報告中有以下表述：「國際格局發生劇烈變化，特別是外部企圖訛詐、遏制、封鎖和對中國施加最大壓力」。中央強硬態度不會改變，預料中美之間將進入一個危險敵對、經濟針鋒相對的新時代。
中國與美國為首的西方關係緊張激起了投資者猜疑，並改變了對中國作為可靠的貿易夥伴和供應商的看法，導致各國重新評估對中國的經濟依賴性，這種地震般的地緣政治轉變也將重塑全球供應鏈格局，本已受到清零政策嚴重打擊的跨國公司或將生產設施從中國外移以分散營運風險。目前，谷歌、微軟和蘋果等大公司已逐步將生產線從中國轉移出去，進一步打擊內地經濟。
下調合理市盈率以反映更高的國家風險溢價
在二十大後，中港股市急跌，代表中國股票的MSCI中國指數的市盈率跌至9.2倍的-1標準差水平，而代表港股的恒生指數的市盈率更跌至只有8.3倍，是1998年亞洲金融風暴以來最低水平。考慮到短期跌勢急劇，中港股市不排除可以迎來超賣反彈。不過，基於上文所述的結構性因素轉變，所對應的國家風險溢價（Country Risk Premium）大幅攀升，中港股市不再吸引。
因此，MSCI中國股票的合理市盈率由原先的14.5倍調低至10倍，恒生指數的合理市盈率由原先的12倍降至9倍。另外，筆者判斷中國經濟或將步入低增長階段，民營企業的基本面惡化，中港股市未來兩年的企業盈利增長應有所放緩。基於這些假設，中國和香港股市在未來兩年的潛在升幅分別只有3.1%和2.5%。因此，現時投資港股A股實屬不智。
中港股市吸引力不再 現時該投資什麼？
中港股市的吸引力不再，投資者應在組合中逐步降低中港股票的比重。由於中國股票在亞洲（日本除外）和新興市場這兩個區域型市場的佔比較大，兩者投資價值亦因受累而變得不太吸引；同樣情況亦見於中資科技股和亞洲高收益債券（有較高內房離岸債比重）這兩個類別。
在債券基金中，債息經過年初至今的飆升後，不少債券類別的收益率升至金融海嘯以來最高水平，其估值變得吸引，投資價值上升，其中一個類別是短存續期債券。考慮到當前的收益率水平，加上主要央行仍會繼續加息以對抗通脹，相信短存績期債券基金值得投資。
在股票基金中，與中國股票相比，美國和日本的投資價值相對提高（日股方面要注意日圓貶值風險，故可考慮美元對沖類別基金）。由於預期高通脹會持續一斷較長時間，價值型股票和商品相關的股票（能源股）將有較佳表現。另外，跨國企業將生產線和供應鏈從中國外移，東盟和印度等市場將會受惠此趨勢。
最後，若仍然有意趁低吸納投資於中國股市，現時國策比其他任何因素更加重要。因此，國企以及重點發展行業如新能源、電動汽車、半導體和先進製造業等將會更受青睞，而當中大部分這些企業都在A股上市。相對於外資對中國概念失去信心，在岸股票市場受到資金外流的影響較少。此外，中央一直希望發展一個更強大的在岸資本市場以促進科技項目籌資，相信A股市場仍會繼續受政策支持，中國境內的投資機會可能大於包括香港在內的海外市場。