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【PDC Energy】佔據地理優勢的美國油氣公司

 主要特點:

  • PDC Energy佔據地理優勢,其盈虧平衡點偏低。公司營運表現良好,三年左右後或成為淨現金公司,且風險管理策略較一致,財務紀律較佳。
  • 公司信貸指標優秀,優秀程度可與投資級別同儕比擬,財務狀況在壓力測試下仍然穩健。另外,公司債務結構簡單,並不依賴債券再融資作償債。
  • 投資者可考慮其2026年到期債券,淨到期收益率6.5%,有較大的吸引力。

筆者曾於《【安東油田服務】中國首間從事油田服務的石油公司》及《【西南能源】美國第二大的天然氣公司 其債券正邁向投資級別》分別探討過石油市場及美國天然氣市場的展望,有興趣的投資者可自行查閱。

這篇文章將會介紹一間名為PDC Energy的石油及天然氣的公司。現時公司的年總產量約90百萬桶油當量(MMboe)、日產量約255 千桶油當量(Mboe / d),屬於當地中型石油及天然氣公司。

公司於納斯達克證券交易所上市(股份代號:PDCE.US),目前市值約61.8億美元(下同)。

佔據地理優勢 盈虧平衡點偏低

PDC Energy的油田位於美國科羅拉多州(Colorado)DJ Basin內的Wattenberg Field。另外,公司亦有少量油田位於二疊紀盆地(Permian Basin)內的Delaware Basin。

公司佔據地理優勢,所擁有的油田所對應盆地盈虧平衡點偏低,DJ Basin及Delaware Basin內的產油成本分別低至每桶油當量 $36 及 $30,大幅低於同儕。

這兩個盆地(DJ Basin及Delaware Basin)的特色是結合了多種商品,原油、天然氣及天然氣凝液大致以30%/40%/30% 的比例產出,並無傾重於某種商品。

有些時候,原油價格與天然氣價格的走勢並不一致,因此,相比起其他以原油或天然氣為主的上游公司,在不考慮對沖的情況下,公司的收入波動性將會較低。

公司的盈虧平衡點遠較同儕為低,主要由於公司的油田完全集中於低營運成本的盆地(DJ Basin及Delaware Basin),亦未有涉足營運成本較高的盆地(比如Uinta Basin及Bakken Shale Formation),因此其利潤率優於普遍同儕,亦會在下行週期時較具韌性,防守性相對較高。

另外,公司於2022年向同儕收購更多位於Wattenberg Field的油田,總代價約8億美元(現金代價5.43億美元+發行400萬PDC Energy新股),令日產量上升約25% 至約255 Mboe / d。這種結合現金及發行新股的支付方式能減輕其現金開支負擔,或有助穩定其信貸表現。

根據管理層過往取態及發展策略,公司應會繼續以這種方式收購DJ Basin及Delaware Basin一帶的油田項目。


營運表現良好 三年左右或成為淨現金公司

2022年首三季,PDC Energy 的經調整EBITDAX為20.8億元,按年急升88%,受惠於期內油價急升及產量增加。同期自由現金流亦按年大升91% 至11.6億元,整體營運表現良好,其現金流表現不俗。

公司的自由現金流的用處可大致分為:(1)透過派息及回購股票以回饋股東、(2)減少債務。現時公司承諾派發基礎派息及至少60% 的扣除基礎派息後的自由現金流予股東。

假設公司每季可產生約三億至四億元的自由現金流計算,預計公司每年最多用作減債的金額約4.3億至5.9億元,最快可於三年左右成為淨現金公司。


風險管理策略較一致 財務紀律較佳

上游能源公司對商品價格的對沖策略值得投資者關注,這一方面決定公司對當期現貨價格的敏感度,亦反映其風險偏好、商品上行週期時對其影響及下行週期的抗跌性等。它們的對沖敞口及價格亦能預視公司的潛在收入與現金流表現。

另外,它們較多使用零成本的上下線策略(Collar)(較常見為Two-Way Collar或Three-Way Collar)、期貨合約(Futures)或固定價格掉期(Fixed-price Swap),避免因部署對沖而需要增加大量現金開支,且能在放棄部分上檔收益的情況下鎖定基本利潤。

PDC Energy 的風險管理策略較一致,一般會把約三成的生產量提前對沖。公司在2022年及2023年的涉及對沖的總油當量佔上一年的總生產量分別約33% 及30%,公司較少機會因價格走勢而大幅增加或減少對沖敞口,反映管理層的財務紀律較佳。

另一方面,公司的原油及天然氣的對沖價格較為合理,反映公司沒有在對沖策略上犯過大錯。相比起部分管治質素較差的公司,它們或於2020年油價氣價大跌時因恐慌而在小幅反彈後過分對沖,導致長期現金流偏低,影響現時的盈利能力。


信貸指標優秀 財務狀況在壓力測試下仍然穩健

信貸方面,PDC Energy 的信貸指標十分優秀。截至2022年9月底,雖然公司總債務因年內收購同儕而有所提升至14.4億元,但其槓桿率仍然偏低。公司的淨債務/經調整EBITDAX低至0.5倍,淨債務/自由現金流只有0.9倍,槓桿率遠較其他BB級別的同儕為佳。

公司的利息覆蓋率更高至35.3倍,平均融資成本亦因應信貸狀況改善而下跌至6.1%。

值得一提的是,即使是2020年油價低迷的時期,公司全年仍錄得約4.0億元的正數自由現金流,當年的淨債務/自由現金流亦只有4.1倍,其財務狀況在壓力測試下(2020年)仍然非常穩健。


債務結構簡單 不依賴債券再融資

公司的債務結構十分簡單。公司下一次到期的債務已經要數到2024年9月的2億美元債,另外兩筆的債務分別約7.5億的美元債及4.5億元的循環貸款,分別於2026年5月及11月到期。除此之外,公司並沒有其他債務。

鑑於公司現金流充裕,應會逐步回購其美元債券,提前償還有助降低債務及利息開支。理想情況下,公司或能如上文假設般,於三年左右達成淨現金狀態,其資產負債表會隨着油價較高的環境下繼續改善。

同時,公司一年的自由現金流已足夠覆蓋所有債務(若公司暫停派息及回購),相比石油業同儕,公司並不依賴債券再融資作償還現存的債券,因此投資者無需考慮其再融資風險。


投資者可考慮其2026年到期債券 淨到期收益率6.5%

目前PDC Energy的信貸評級為BB (標準普爾),屬於非投資級別。

不過,公司的信貸指標優秀程度可與投資級別同儕比擬,槓桿率偏低,現金流良好,再加上其盈虧平衡點遠較同儕為低,產品結構較均衡,故此筆者認為公司信貸風險偏低。

投資者可考慮其2026年到期債券,目前淨到期收益率6.5%,有較大的吸引力。鑑於其充裕的現金流,公司可能選擇於2024年5月行使贖回權,其淨贖回收益率亦有7.8%。


企業相關風險

公司收入主要來自出售石油及天然氣,這些能源價格波動性較高,或導致其收入時高時低。

若公司錯誤地於價格低迷期間作大量的長期對沖,這會導致公司現金流長期偏低。

另外,公司收購同儕時或會增加其槓桿率,加大其償債壓力,公司亦有可能舉債並增加資本支出,導致債務上升及現金流下跌。


總結

PDC Energy佔據地理優勢,其盈虧平衡點偏低。公司營運表現良好,三年左右後或成為淨現金公司,且風險管理策略較一致,財務紀律較佳。

公司信貸指標優秀,優秀程度可與投資級別同儕比擬,財務狀況在壓力測試下仍然穩健。另外,公司債務結構簡單,並不依賴債券再融資作償債。

投資者可考慮其2026年到期債券,淨到期收益率6.5%,有較大的吸引力。


以上內容並非投資建議,投資有風險,請謹慎投資。

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