牧羊少年的投資博客

主要特點： 浦項鋼鐵2021年鋼鐵產量大幅提升，營運狀況全面改善。不過今年9月的颱風導致公司部分停產，預計今年下半年的產量有所下滑。公司嘗試多元化經營模式，電池材料供應有望成為新的增長動力。 公司現金充裕，債務規模不大，未來數年的償債能力處於良好水平。 債券投資方面，浦項鋼鐵2025年到期美元債券的信貸評級為A-（標準普爾），淨到期收益率5.5%，是韓國高評級債券中最高水平之一，投資價值相當高。 韓國債券發行人是今年亞洲美元債券市場的「熟客」，無論是發行數量還是規模均有較大幅度提升，可惜整體收益率水平未算太高，很難引起投資者興趣。不過， 浦項鋼鐵卻是一個例外，這間A-評級的公司，債券收益率水平達到5.5% 。 公司背景 浦項鋼鐵成立於1965年，總部位於韓國浦項市（Pohang），公司在韓國交易所及紐約證券交易所均有上市，股份代號為5490.KS及PKX.US，當前市值約24萬億韓圓（下同）。 鋼鐵生產及鋼鐵製品加工 為浦項鋼鐵的核心業務，根據世界鋼鐵協會的資料，以2021年的鋼鐵粗鋼產量計算， 浦項鋼鐵是全球第六大的鋼鐵企業，佔全球約2%的市場份額 ，此外公司的不鏽鋼年產能約佔全球9%。同時浦項鋼鐵是 韓國 最大的鋼鐵企業，在韓國的市場份額超過50%。此外，公司業務亦涵蓋化工及能源供應，包括電力及 液化天然氣 供應。 鋼鐵產量回暖 收入狀況改善 受疫情影響， 全球經濟在2020年轉弱，對鋼鐵需求出現較大幅度下滑 ，浦項鋼鐵的粗鋼產量從2019年的3,800萬噸降低至約3,600萬噸，且產能利用率減少到88.3%。 不過 公司在 2021 年的營運狀況有明顯改善，鋼鐵粗鋼產量達到 3826.4 萬噸，重新回到疫情前的水平，產能利用率亦增加至 94% 。因此，公司的收入狀況亦有所改善，收入、營運利潤乃至營運利潤率均有不同程度提升。 今年上半年，公司延續良好的表現，收入及營運利潤分別錄得 44.3 萬億及 4.4 萬億，按年提升 29.1% 及 16.1% ，整體營運狀況良好。 值得注意的是， 浦項鋼鐵在韓國本地的產能利用率已接近飽和，因此公司將在海外地區增加更多產能，計劃2030年前向海外投資12萬億 ，將海外粗鋼生產能力由原來的510萬噸提高到2,310萬噸。不過海外新增項目最早將於2024年才可以投產，因此 預計公司未來3年的粗鋼產能不會有明顯提升 。 鋼鐵需求維...

與去年相比，環球金融股在2022年的表現並不理想。截至2022年11月30日，標普全球金融股指數年初至今下跌11.6%。不過，金融股今年的表現其實已勝不少其他行業。2023年將至，環球金融股將面對更多來自經濟衰退的挑戰。儘管該板塊受惠於利率上行，但這仍不足以抵消板塊所面對的潛在風險。筆者認為，環球金融股的吸引力於下年有所下降，下文將會講解箇中理據。 環球經濟增長放緩將拖累整體金融板塊 全球主要央行史無前例激進 加息 以對抗通脹，由近期的企業盈利以至經濟數據可見，其累積效應已逐漸浮現， 經濟增長已顯著放緩，衰退或許只是時間問題 。主要機構包括國際貨幣基金組織估計， 環球經濟將於2023年出現全面而深度的下行 。 不同市場將面對不同程度的經濟下行壓力。美國方面，不同年期的美國國債孳息曲線已倒掛，按歷史經驗， 當地經濟在未來6至18個月將大概率地陷入衰退 。歐洲方面， 歐洲央行以至區內龍頭國家早已預期當地經濟在年底前便會陷入衰退 。中國方面，在清零政策下的封控措施和房地產市道低迷下， 內地經濟增速早已顯著放緩。加上歐美佔中國出口超過三成，意味內地出口或將失去動力，勢將拖累中國2023年復甦的步伐 。 銀行開始為衰退作出準備 美國大型銀行的第三季業績顯示，因應其對明年經濟前景的預期，這些銀行估計 2023年的壞賬率將會顯著上升，故此第三季貸款損失撥備按季大幅增加，導致其盈利錄得按年倒退 。有趣的是，美國大型銀行的貸款仍錄得正增長，顯示在強勁的就業市場下，客戶和企業對貸款仍有需求。加上息率持續上升，美國銀行業的淨息差收入進一步改善。唯獨是 投資銀行業務受貨幣環境收緊和地緣政治因素影響下，企業併購、IPO、股權和債務融資等活動全面萎縮 ，大型銀行預料此趨勢仍會繼續，但明年下半年或見反彈。 整體而言， 銀行股 的最大風險來自潛在衰退會導致壞賬增加，同時會影響貸款需求。當央行以減息應對衰退時，淨息差將受到打擊。幸而，當前環球主要大型銀行的資本充裕，其實力相對 2008年金融海嘯 時而不可同日而語。 即使衰退出現，大型銀行股的表現將會較為強韌 。 保險行業增長放緩 保險業 亦是金融股中的重要組成部分。根據最新安永金融服務業展望報告，由於利率上升和經濟前景轉差影響了定價需求， 預計2023年全球保險公司的保費收入增長較慢，當中壽險保費更將收縮1%（差過今年預測5%增速），非壽險保費收入...

  想要投資歐洲高收益債券？不妨瞭解下積架越野路華！ 主要特點： 全球晶片供應短缺影響持續存在，令積架越野路華23財年上半年汽車銷量下跌約20%。公司電動汽車比例較低，未來業績或繼續承壓。 信貸方面，公司槓桿水平不高且現有債務規模較小，整體償債壓力不明顯。 投資者可考慮2025年到期美元債券，在風險可控的情況下，到期收益率約10%，為歐洲高收益債券市場中的一個不錯選擇。 積架越野路華（下稱「積架路華」）債券收益率水平過去在5%左右，不過其2025年到期美元債券現時收益率已接近10%，投資吸引力顯著提高。 營運表現 倒退 受到全球晶片短缺的影響， 積架路華的汽車銷量 2022 財年（ 2021 年 4 月 至 2022 年 3 月 ）賣出 37.6 萬部汽車，按年下降 14.4% 。 而持續存在的 晶片短缺問題 亦令其 23 財年上半年的汽車銷量錄得 23.2% 跌幅 至 16.7 萬輛 。 汽車銷量欠佳拖累了積架路華的收入狀況，公司 22 財年的收入及 EBITDA 分別為 183 億英鎊（下同）及 19 億元，較 21 財年出現不同程度的下跌，最終公司錄得約 8 億元的淨損失。 23 財年上半年公司營運表現略有改善，收入錄得 97 億元，按年增長 10.2% ，但 居高不下的成本導致公司淨損失仍多達約 6 億元，整體表現不佳 。 全球晶片短缺是客觀存在的事實，但 其他歐洲豪華汽車生產商卻沒有受到明顯影響，平治汽車2021年銷量跌幅僅有5%，而寶馬及保時捷甚至能夠維持增長 。顯然，晶片短缺不是積架路華銷量倒退的主因。 事實上，在沒有晶片短缺的20及21財年，積架路華的銷量已經出現兩位數跌幅。在2015年之前，大型豪華SUV市場是路華一家獨大的局面，甚至可以説路華就是大型豪華SUV的代名詞。不過 近幾年，傳統豪華汽車生產商陸續推出大型SUV，如平治的GLS，寶馬X7以及奧迪Q8 。除此之外， 超豪華品牌也開始涉足大型SUV市場，勞斯萊斯推出了Cullinan，賓利則發行了Bentayga。因此行業競爭加劇是公司銷量下跌的一個主要原因 。 「電動化」進展較慢 除了行業競爭加劇之外， 積架路華的銷量亦受到進展緩慢的「電動化」所影響 。早在2018年積架就發布了首個純電動車型I-Pace，但此後公司再無推出任何電動汽車。截至 23財年上半年 ，公司所售出的汽車中， ...

美股在上週初維持弱勢，直到通脹數據公布後，大市出現暴力反彈。納斯達克100指數上週四大升7.4%，是有史以來第14個最大單日升幅；納指週四、週五兩日累升8.4%，創2008年12月以來最大兩日累計升幅。過去大跌市亦不乏暴力反彈，例如在納指首20名最大單日升幅中，絕大多數集中在2000年至2002年科網泡沫爆破期間，以及2008年金融海嘯期間，但暴力反彈多數並非大跌市結束、股市見底之日。今次會否一樣？反彈行情將延續到何時？有那些受惠板塊和投資機會？本文將會逐一分析。 今次暴力反彈與過去反彈在背景上的不同 今次促成 美股 暴力反彈的背景是 美國通脹顯著回落。10月消費物價指數（CPI）按年升7.7%，但少過預期和上月升幅 ，為今年2月以來首次低於8%。撇除較波動的 能源 和食品價格，核心CPI按年升6.3%，同樣低於上月升幅和市場預期。數據公布後， 美匯指數急跌，長短年期國債息率亦顯著回落。市場對聯儲局的 加息 預期亦明顯降溫 ，終端利率／利率峰值（Terminate）回落至5%，市場甚至估計在明年11月便會進行減息。 市場對10月CPI數據的反應或許過大，畢竟數據（按年升幅）仍然較高兼遠超央行目標水平，但從債息變化以至利率期貨引申的加息預期所見， 市場已在計入通脹見頂、加息見頂、債息見頂的預期 。從過去經驗看，要迫使聯儲局屈服於高通脹而進行貨幣政策轉向（Pivot），需要符合兩個條件： 經濟衰退 和失業率飆升 。例如在1974年，當時美國GDP按年收縮1.9%，失業率飆升至6.6%。現時美國經濟尚算強韌，失業率仍徘徊於歷史低位， 聯儲局貨幣政策轉向仍言之尚早 。 回顧納指首20名最大單日升幅中的日子，聯儲局在多數時間已進行減息或量寬等的放水行動。今次僅建基於加息步伐將會稍為放慢（市場仍廣泛預期12月將加息50點子），加息週期仍在途中。這是今次暴力反彈與過去反彈在背景上的不同。 「通脹見頂、加息見頂、債息見頂」概念 不過，美國CPI確實已有見頂跡象， 至少一個短週期的頂部已經出現 。回顧美國過去兩輪大型高通脹週期—40年代和70年代—分別出現過三次頂部，說明即使有結構性因素，但 因按年基數效應以及週期效應，通脹亦不可能無止境般往上衝，中間肯定會回落，然後再上 。這不是說今次通脹同樣將會出現幾個頂部，但按年基數效應拖慢通脹步伐只是時間問題。此外，幾個通脹領先指標包括ISM...

衰退背景下，製藥公司大受投資者歡迎，主要是建基於它們穩定的經營模式。來自以色列的世界最大仿製藥公司 Teva Pharmaceutical又是如何呢？ 主要特點： Teva為全球最大的仿製藥供應商，可稱得上是仿製藥界的霸主。公司現時生產及銷售約550種仿製藥產品，在美國的市佔率達8.3%。 全球仿製藥市場預料有單位數增長，而公司利潤率大致平穩，享有一定的規模經濟優勢。公司一度被指控債台高築，但近年已積極減債，整體信貸風險可控。 投資者可考慮其兩年內到期的債券，2023年7月到期及2024年4月到期的債券收益率分別為5.1% 及6.3%，有一定的吸引力。 投資者一般認識的製藥公司均以生產專利藥為主，比如Eli Lilly（禮來）、Merck（默克）、Pfizer（輝瑞）、復星醫藥等。除了這些公司外，市場上仍有一些生產其他公司品牌的仿製藥公司，在藥品的專利權失效後（一般為20年），其他製藥公司可參考其藥物成分，仿製同款藥物，即是所謂的「仿製藥」。 仿製藥於近30年大行其道，它們的「薄利多銷」策略成功打進在世界各地的不同市場，令各地病人能以較低廉的價格購買所需的藥物。接下來，我們將會介紹 來自以色列、世界最大的仿製藥公司Teva Pharmaceutical的信貸狀況及其債券 ，相信投資者會有一定的興趣。 仿製藥界的霸主 　 在美國的市佔率達 8.3% Teva Pharmaceutical Industries （梯瓦製藥）（ 下稱「 Teva 」 ） 為 全 球 最大的仿製藥供應商 ， 銷 售 額遠遠領先第二名 來 自瑞士的 Sandoz ， 可稱得上是仿製藥界的霸主。公司目前於特拉維夫交易所及紐交所上市 （ 股份代號 ： TEVA.IS ／ TEVA.US ）， 市值約 97.9 億美元 （ 下同 ） 。 Teva 現時生產及銷 售 約 550 種仿製藥產品 ， 亦有高達 1,100 多種正處於批核過程之中。根據 IQVIA 的資 料 顯示 ， 公司於 2021 年期間向美國提供高達 三 億張仿製藥配方 （ Generic Prescriptions ）， 佔當地市佔率的 8.3% ， 現時仿製藥生產及銷 售 佔其總收入約 60% 。 除仿製藥業務外，Teva還有小部分特種藥與非處方藥業務，以及向第三方銷售活性藥物成分（Active Pharmaceutical I...

  主要特點： 受Coupang以及滴滴估值下挫影響，願景基金2021財年出現巨額投資損失，令公司錄得約1.7萬億日元淨損失。今年全球股市氣氛低迷，軟銀集團22財年第一季度延續不佳表現。而非投資業務板塊整體表現穩定。 信貸方面，巨額虧損對公司現金流影響不大，公司2022財年第一季度槓桿比率有所下降，並維持在相當健康的水平。公司流動性來源途徑較多，信貸狀況大致穩健。 2024年美元債淨到期收益率超過7%，為BB級別債券中的一個不錯選擇。 軟銀 願景基金股權投資業務拖累公司業績 軟銀集團 2021 財年（即 2021 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日）錄得 6.2 萬億日圓（下同）收入，按年增長約 10.7% 。然而， 軟銀集團在 20 財年的純利潤錄得 5.0 萬億，到了 21 財年卻錄得 1.7 萬億淨損失 。為什麼會有如此顯著的區別 ? 事實上， 軟銀集團糟糕的盈利表現主要受其股權投資業務所致 。集團 21 財年總計錄得約 3.4 萬億的投資損失，與 20 財年 7.5 萬億的投資收益形成天壤之別。而巨額的投資損失又與軟銀的 願景基金 有 着 莫大關係。 2016 年，軟銀集團為了推動其 風險投資 （ venture capital ）業務的發展，創立了 軟銀願景基金（ SoftBank Vision Fund ） ，截至 2022 年 3 月，願景基金投資了約 330 間初創企業，當中包括 36 間已上市企業。 不過由於 21 財年市場氣氛不佳， 多間初創公司股價大幅走低或者估值下挫 ，如 韓國 電商公司 Coupang 於 2021 年 3 月在紐約證券交易所上市之後，股價由 50 美元跌至 2022 年 3 月底的約 17 美元，帶給軟銀集團約 1.6 萬億的投資損失。此外， 中國 預約交通工具手機應用程式巨頭「滴滴出行」深陷監管風波，亦出現股價下挫的情況，額外帶給軟銀集團 0.9 萬億的投資損失， 最終推高整個願景基金的損失至 3.7 萬億 。 今年 全球大部分地區的股票市場跌入熊市 ，令軟銀集團22財年第一季度錄得了2.9萬億投資損失，最終令公司的淨損失達歷史新高的3.2萬億。由於全球股票市場疲軟表現仍在持續，加上 加息對成長型公司的衝擊力度更大，軟銀集團面臨的投資損失恐進一步擴大 。 非投資業務表現穩定 至於非投資業務板塊，...

中國和香港股票現時對投資者來說應屬於「不吸引」級別。本文將詳細講解評級大幅下調的理據，以及在評級下調後，當前更具投資價值的市場和板塊。 對不少外資而言，2020年新冠肺炎疫情是個分水嶺，中國在對抗疫情一直採取強硬的清零政策，即使該政策對經濟帶來重大影響，但仍未見中央政府作出讓步，反映在疫情期間，內地經濟發展而非政府首先考慮、優先處理的議題。 螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停；到2021年7月的教培行業整改，然後到互聯網巨頭的整頓和規範；再到2021年9月出台內房融資的「三條紅線」；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。 中國對市場經濟和國退民進的擁護促成了二十年來的經濟高速增長，但這發生了根本性變化。在二十大報告中，其中一個方向是貫徹「共同富裕」精神，規範財富累積，鼓勵更多公私合營，這是「讓一部分人先富起來」理念之後的重大轉向，偏離了市場經濟，傾向於由上而下、中央主導的計劃經濟，要求企業符合國家目標。 自2018年中美貿易戰以來，中美關係一直惡化。在二十大報告中有以下表述：「國際格局發生劇烈變化，特別是外部企圖訛詐、遏制、封鎖和對中國施加最大壓力」。可見中央強硬態度不會改變，導致各國重新評估對中國的經濟依賴性，這種地震般的地緣政治轉變也將重塑全球供應鏈格局。 為對應國家風險溢價大幅攀升，MSCI中國股票的合理市盈率由原先的14.5倍調低至10倍，恒生指數的合理市盈率由原先的12倍降至9倍。另外，因應上述觀點，中國經濟或將步入低增長階段，民營企業的基本面惡化亦下調了中港股市未來兩年的企業盈利增長。 即使中港股市近期跌勢頗猛，導致估值跌至歷史低位，股市不排除出現超賣反彈。但在內在和外在的結構性因素轉變下，投資者亦應遠離中國和香港股票。 筆者近年一直看好中國和香港市場，即使面對2015年匯改、2016年熔斷、2018年中美貿易戰和2020年疫情在內地爆發而所引發的市場震盪，仍無改筆者對中港股市長線前景的信心。但在過去兩年， 中國出現內在和外在的結構性因素轉變 ，使 筆者 不得不重新審視此觀點。在2020年11月， 螞蟻集團的世紀上市計劃被叫停 ；到2021年7月的 教培行業整改 ，然後到 互聯網巨頭的整頓和規範 ；再到2021年9月出台 內房融資的「三條紅線」 ；投資者已感受到內地自改革開放以來的「重商」環境有變。 隨着中共二十大閉幕，國家主席習近平開啟歷史性第...