主要特點：
- 通用汽車銷售狀況受晶片短缺問題困擾，2021年北美地區市場份額首度被豐田超過。不過隨着晶片短缺及供應鏈問題得到緩解，公司今年第三季度業績迎來強勁反彈。
- 養老金問題曾導致公司陷入困境，重組後的通用汽車，將養老金負債規模壓低至健康水平，而且當前信貸狀況整體不俗。
- 相比同儕福特汽車，通用汽車信貸質素更佳，且債券回報率更高。2025年到期債券收益率約5.1%，在美國投資級別企業債券中具有相當高的吸引力。
對於想要投資美國企業債券的投資者而言，通用汽車收益率水平較高，其債券吸引程度不俗。
公司背景
通用汽車成立於1908年，是美國歷史最悠久的汽車公司之一。公司長期為美國最大的汽車製造商，市場份額最高時超過60%。
不過，由於債務及養老金開支龐大，再加上全球金融危機帶來的負面影響，通用汽車在2009年申請破產。公司隨後進行了重組，精簡部分業務並降低養老金負擔。新通用汽車逐步擺脫困境，並於2010年在紐約證券交易所上市，股份代號GM. US，截至2022年12月15日，公司的市值約530億美元（下同）。
目前公司核心業務為汽車製造，旗下擁有多款耳熟能詳的品牌，如雪佛蘭（Chevrolet）、佳特力(Cadillac)、別克（Buick），以及GMC。除此之外，通用汽車另一核心業務為汽車金融，涉及汽車貸款、汽車租賃及保險等綜合金融業務。
晶片短缺及供應鏈問題緩解 公司業績強勁反彈
通用汽車2019年汽車銷量達321.4萬輛（不包括與中國合資聯營公司部分），並且在北美市場佔有率排名第一，達到15.9%。但公司汽車銷量卻在2020年及2021年接連下降，2021年銷量較2019年下滑超過28%，在北美地區的市佔率亦下降至13.9%，而且史上首次被豐田汽車超過。
銷售狀況不佳主要由晶片短缺及供應鏈問題所致。一方面，疫情爆發後，晶片製造商將產能主要分配至利潤空間更高的消費電子製造，如手機、平板電腦，令汽車晶片供應出現較大缺口。另一方面，疫情給汽車上游產業帶來一定衝擊，原材料供應問題持續存在。綜合作用下，通用汽車的產能不足，最終業績承壓，公司收入從2019年的1,372.4億元下降至2021年1,270.0億元，疫情期間的整體表現未算太好。
但隨着晶片短缺及供應鏈問題得到緩解，通用汽車今年第三季度業績強勁反彈，汽車銷售55.6萬輛，按年增長超過24%，並重新成為北美「一哥」。第三季度收入則錄得384億元，按年增幅高達68.4%。
相信公司未來幾個季度將繼續維持良好銷售表現，預計下年銷售量將修復至疫情前水平。長遠來看，考慮到北美汽車市場十分成熟，且品牌效應明顯，通用汽車銷售狀況預計處於相當穩定水平。
大力發展電動汽車 未來業績可期
在北美電動汽車市場，特斯拉毫無疑問具有絕對統治力，市場份額接近70%。但客觀而言，當地電動汽車的市場競爭並不算激烈，主要是因為由於包括通用汽車、福特汽車在内的傳統汽車製造商對此板塊不夠重視。以通用汽車為例，在過去兩三年，電動汽車幾乎都來自雪佛蘭Bolt一款車，且銷量時好時壞。
不過這一情況在今年開始改變，公司逐步將業務中心開始向電動汽車轉移，陸續發布多款電動汽車，包括佳特力LYRIQ，Hummers EV等多款車型。因此公司電動汽車銷量有明顯提升，今年第三季度的銷量大幅增長至1.5萬輛，在當地電動汽車市場佔有率亦提高至8.3%。
根據公司計劃，公司未來還將發布數十款電動汽車，並計劃在2025年將電動汽車年收入提升至500億元以上。除此之外，公司還與LG化學合作，在美國建立了三個電池工廠，預計2024年產能足以支撐100萬輛電動汽車生產。
值得一提的是，美國政府在今年8月通過了《通脹削減法案》，該法案規定購買在美國生產的電動汽車，最高可獲得7,500元的稅收減免。相信此法案有望推動當地電動汽車銷售，通用汽車將成為其中一個受益者。總而言之，鑑於北美市場電動汽車競爭未算太大，通用汽車的業務轉型預計能夠成功，電動汽車將成為未來業績增長點。
養老金負擔較低 債務償還能力優秀
作為一間歷史悠久的公司，通用汽車退休員工數量龐大，退休員工數量在破產前曾是在職員工數量3倍以上，且公司每年養老金開支甚至一度超過汽車生產成本。在2008年，公司養老金負債達到252億元，佔總負債比例高達32%以上，最終演化成通用汽車走向破產的一個重要因素。那麼公司現在是否仍面臨龐大養老金開支？
在2009年破產重組後，新通用汽車通過債轉股、不良資產剝離等方式，將養老金負擔大幅降低。2021年公司養老金及退休福利開支共24.4億元，而同期公司營運活動現金流為151.9億元，換言之，公司營運產生的資金能夠輕鬆應對養老金相關開支。不僅如此，截至2021年底，養老金負債及退休福利負債合計佔總負債比例為7.7%，顯著回落。截至2022年6月，該比例進一步下降至7.0%，表明公司現時養老金負擔較低，預計未來仍將處於較低水平。
信貸指標方面，通用汽車2019年至2021年間的營運活動現金流/短期債務比率分別為40.2%、45.2%以及45.0%，意味公司在不依靠外部融資的情況下，營運產生的資金就足以覆蓋四成以上的短期債務。此外，截至2021年底，通用汽車利息覆蓋率高達9.8倍，雖然該數字在今年上半年略微下降至9.0倍，但依然可説是行業最佳水平之一，利息償付能力十分出眾。
實際流動性良好
截至2022年6月，通用汽車短期債務為323億元，較年初337.2億元有所下降。長期債務則略有增加至780.8億元。現金及現金等值物總額達到167.1億元，由此計算出公司的現金短債比為0.5倍，賬面流動性似乎不佳。
然而，筆者認為公司實際流動性遠好於報表上的流動性。正如前文所提及，除汽車生產業務外，公司亦參與汽車金融業務，這部分由子公司GM Financial所負責，並且其財務數據併表進通用汽車。以今年上半年為例，GM Financial收入佔比僅有8.8%，但其債務卻佔整個通用汽車的84.8%。事實上，GM Financial作為一間金融公司，有息負債規模參考意義並不如資產質量、資本充足率等指標重要，因此不能將其與汽車板塊一概而論。換句話說，受GM Financial影響，通用汽車財務報表有些失真。
如果我們只考慮汽車板塊的情況，截至今年6月底，通用汽車的現金及現金等值物約96億元，短期及長期債務分別為7.9億元及161.2億元，那麼公司償還短期債務毫無壓力。此外，公司還擁有約150億元的銀行信貸額度，由此看來公司的實際流動性相當良好。
其他信貸指標方面，截至2022年6月，通用汽車的總債務／EBITDA比率為5.6倍，槓桿率較年初有所增長，但仍處於合理水平。另外值得一説的是，公司2020年及2021年的自由現金流均為正數，反映公司整體信貸質素較高，抵禦風險能力不俗。
債券投資吸引力優於同儕
雖然通用汽車發行的債券數量較多，但基於債券流動性及投資年期等多方面的綜合考慮，其2025年到期的債券較值得投資。通用汽車這張債券獲得了BBB/ BBB- （標普／惠譽）的信貸評級，目前淨到期收益率約5.1%。對比另一美國汽車巨頭—福特汽車，該公司2026年到期債券投資期約4年，淨到期收益率4.9%。
另外，兩者的信貸評級亦有差別，通用汽車較福特汽車高出一至兩個等級，無論是流動性狀況（以營運活動現金流／短期債務），還是槓桿率，通用汽車皆優於福特汽車。因此通用汽車在債券投資年期更短、信貸狀況更好的情況下，債券收益率反而更高，在美國投資級別企業債券中具有相當高的吸引力，可供對美國企業債券感興趣的投資者優先考慮。
企業風險
雖然通用汽車當前營運狀況良好，但投資者仍需留意以下風險。首先，隨着通用汽車開始重視電動汽車發展，公司未來幾年在此業務上的投資規模較大，令公司資本開支或大幅上行，可能會導致公司的流動性弱化。
其次，中國是通用汽車相當重要的海外市場，不過受中國經濟放緩及中國本土車企崛起等因素影響，通用汽車在中國的聯營公司，包括上汽通用及上汽通用五菱，今年銷售額均有不同程度下滑，或多或少將拖累通用汽車業績表現。
總結
通用汽車銷售狀況受晶片短缺問題困擾，2021年北美地區市場份額首度被豐田超過。不過隨着晶片短缺及供應鏈問題緩解，公司今年第三季度業績強勁反彈。信貸方面，養老金問題曾導致公司陷入困境，重組後的通用汽車將養老金負債規模壓低至健康水平，且當前信貸狀況整體不俗。
相比同儕福特汽車，通用汽車信貸質素更佳，且債券回報率更高。2025年到期債券收益率約5.1%，在美國投資級別企業債券中具有相當高的吸引力。
以上內容並非投資建議，投資有風險，請謹慎投資。